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自從去年12月26日，發(fā)行完2011年最后一期之后，2012年以來央票完全銷聲匿跡。
與此形成鮮明對比的是，逆回購卻瞬間變得炙手可熱：從2012年1月1日至10月11日，央行已進(jìn)行了51期逆回購。若不考慮期限，49期逆回購?fù)斗诺馁Y金規(guī)模高達(dá)31830億元。
逆回購儼然成為央行調(diào)節(jié)市場短期流動性的“股肱重臣”。
發(fā)行央票，意味著回收流動性；進(jìn)行逆回購，意味著投放流動性。一收一放之間，不難看出，貨幣政策的著力點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)至流動性的投放上。
過去十年，外匯占款持續(xù)、放量增長，基礎(chǔ)貨幣跟著被動增長。為對沖過剩流動性，央行一直在做“減法”。但這種決策邏輯正悄然發(fā)生變化。年初以來，外匯占款頻頻負(fù)增長的拐點(diǎn)出現(xiàn)后，對于基礎(chǔ)貨幣的投放，央行或?qū)⑿枰?ldquo;加法”上持續(xù)下功夫。
棄用“央票+存準(zhǔn)率”組合
今年1月17日，央行以1690億元的逆回購，拉開了2012年公開市場業(yè)務(wù)的序幕。
出乎絕大多數(shù)市場人士的預(yù)料，逆回購迅速上位，無論是單次逆回購規(guī)模，還是逆回購連續(xù)操作的時間，都頻頻刷新近十年來的歷史紀(jì)錄。
當(dāng)外匯占款負(fù)增長、市場流動性持續(xù)緊張之時，央行屢屢通過逆回購的方式釋放流動性。在央票停發(fā)之后，逆回購一躍為公開市場操作的主力工具。
“央行已經(jīng)將公開市場上的逆回購操作作為貨幣政策的首選，此前曾頻繁使用的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整已經(jīng)被束之高閣。”農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部付兵濤認(rèn)為，從貨幣政策下一步走向來看，預(yù)計降準(zhǔn)和降息的時間窗口將會繼續(xù)后延，逆回購的頻率和規(guī)模會繼續(xù)上升。
“市場仍是沿用過去的邏輯，猜測央行的政策。”分析人士稱，過去調(diào)節(jié)短期流動性，主要是“央票+存準(zhǔn)率”的政策組合；但進(jìn)入2012年，正、逆回購的政策組合已成功替代了央票、存準(zhǔn)率的位置。
中行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征在接受采訪時表示，逆回購、下調(diào)存準(zhǔn)率這兩個手段都可以向市場釋放流動性。二者的區(qū)別在于，存準(zhǔn)率不常用，因為“下調(diào)之后，再提上來就難了。”
而瑞銀的研究報告還認(rèn)為，更多運(yùn)用逆回購，也可以主動、精準(zhǔn)調(diào)節(jié)每周的資金面。
外匯占款策源地
央票的停發(fā)、逆回購規(guī)模越滾越大，都指向同一個源頭，即新增外匯占款的銳減。
在過去十年里，中國面臨持續(xù)大量的國際收支順差，央行被迫不斷購入外匯，吐出過量人民幣基礎(chǔ)貨幣，形成流動性過剩的局面。新增外匯占款，這個衡量吐出基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的指標(biāo)，也一直處于高位。
央行統(tǒng)計顯示，2002年至2011年，中國外匯占款從1.78萬億元人民幣上升至25.35萬億元，特別是2007年至2011年，外匯占款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。
但外匯占款迅速增長的局面從2011年四季度發(fā)生了根本性的變化：2011年第四季度開始，外匯占款出現(xiàn)了連續(xù)三個月度的凈減少（這是1998年以來第一次出現(xiàn)的情況）。
進(jìn)入2012年，新增外匯占款并未好轉(zhuǎn)，今年前7個月外匯占款增量僅為2988億元，甚至不足2009年以來的月均增加量。長達(dá)十年的外匯占款強(qiáng)勁增長的過程似乎已經(jīng)終結(jié)。
而在社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗室主任劉煜輝(微博看來，未來五年，中國將大概率地進(jìn)入外匯占款增量銳減時期。
“9月13日，美國QE3推出，可能使全球資本流動格局發(fā)生重大變化。前期從中國流出的資本很可能流回。”人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長劉元春表示，在這種情況下，短期內(nèi)，新增外匯占款可能重拾升勢。
但這種上升可能只是短期現(xiàn)象。
東方證券分析師邵宇認(rèn)為，QE3出臺后，外匯占款增量將會好轉(zhuǎn)，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算結(jié)構(gòu)發(fā)生改變等背景下，預(yù)計未來外匯占款的增量不宜過度樂觀。
新增外匯占款驟降，意味著，被動投放基礎(chǔ)貨幣的邏輯鏈條將不復(fù)存在。以外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制，預(yù)計將難以為繼。
貨幣投放新邏輯
“貨幣現(xiàn)券買賣或?qū)⒊蔀樾碌幕A(chǔ)貨幣投放方式。”東方證券研究報告稱，我國現(xiàn)券市場的存量、期限結(jié)構(gòu)和銀行間市場流動性可以為現(xiàn)券買賣提供支持，央行可通過買賣國債、金融債，甚至政策支持債券等來投放基礎(chǔ)貨幣。
而據(jù)接近央行的知情人士透露，在二級市場上買賣國債，可能成為央行今后投放基礎(chǔ)貨幣的一個重要渠道。“從國外經(jīng)驗看，美聯(lián)儲等央行也是通過購買國債投放基礎(chǔ)貨幣。”
其實(shí)，《人民銀行法》也已為這種投放基礎(chǔ)貨幣的設(shè)想留下了操作空間�！度嗣胥y行法》規(guī)定，貨幣政策工具中，央行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所范建軍也認(rèn)為，目前，投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要是央票到期，以及存款準(zhǔn)備金率的下降。但長遠(yuǎn)來看，可以像國外一樣，在二級市場上買賣國債，吞吐基礎(chǔ)貨幣。
“我國央行實(shí)行現(xiàn)券買賣也面臨一些約束。”東方證券研究報告還指出，比如和美國、日本相比，我國央行持有現(xiàn)券的規(guī)模在總資產(chǎn)的占比仍較低，央行需要有足夠的資金支持來吞吐有價證券。
此外，擴(kuò)大國債二級市場的深度和廣度也是必要的準(zhǔn)備工作。
一位國有大行研究人士也稱，通過買賣國債來進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控，將是宏觀管理體制的重大變革。“國債的兩頭要拉窄，例如，多出現(xiàn)一些3個月以下、10年期以上的國債等。”
（關(guān)鍵詞：回購 外匯占款 逆回購）
