進(jìn)入2022年，美元步入超強(qiáng)加息周期，俄烏沖突不斷加劇并衍生貿(mào)易制裁等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反撲防控形勢(shì)持續(xù)嚴(yán)峻復(fù)雜。流動(dòng)性收緊疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，鋁價(jià)結(jié)束了持續(xù)兩年的上漲行情，三月初在刷新歷史高點(diǎn)4073.5美元/噸之后，便掉頭急轉(zhuǎn)直下，直奔2080美元/噸，高低點(diǎn)跌幅超過(guò)50%，隨后進(jìn)入震蕩期，年內(nèi)表現(xiàn)可謂是“一波三折”。本文著重從宏觀美元流動(dòng)性角度，以鋁的金融屬性為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)探討美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)以及加息周期結(jié)束后鋁價(jià)可能呈現(xiàn)出來(lái)的走勢(shì)規(guī)律。

通脹壓力放緩，美元高點(diǎn)或已現(xiàn)

（一）、美國(guó)通脹壓力放緩，但粘性仍存

2021年4月美國(guó)整體通脹同比增速突破4%，為2008年9月以來(lái)首次；此后美國(guó)通脹壓力持續(xù)走高，到2022年6月美國(guó)整體通脹增速達(dá)到9.1%，創(chuàng)下1982年以來(lái)最高值。與過(guò)去二十余年情形不同的是，過(guò)去整體CPI取決于能源和食品價(jià)格，而核心CPI維持在0.6%-3.1%之間窄幅波動(dòng)，而去年4月以來(lái)除了整體CPI 增速大幅走高，核心CPI增速也出現(xiàn)明顯上升，2022年9月份美國(guó)核心CPI同比上漲高達(dá)6.6%，創(chuàng)下1982年9月份以來(lái)新高。進(jìn)入四季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)一系列貨幣緊縮政策壓制美國(guó)總體需求，以及全球供應(yīng)鏈逐漸趨于穩(wěn)定，美國(guó)整體通脹壓力出現(xiàn)邊際緩解。

根據(jù)美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，2022年10月美國(guó)整體CPI和核心CPI同比增速分別放緩至7.7%和6.3%。分項(xiàng)來(lái)看，核心商品（環(huán)比下降0.4%）、除住房項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)是通脹緩和的主要原因，而住房以及食品價(jià)格依然保持堅(jiān)挺。

1、核心商品項(xiàng)及除住房項(xiàng)外的核心服務(wù)項(xiàng)通脹壓力將繼續(xù)緩解

我們用亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)來(lái)衡量，當(dāng)前薪資環(huán)比增速已經(jīng)見(jiàn)頂，勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能正在趨弱，明年上半年勞動(dòng)力市場(chǎng)存在惡化風(fēng)險(xiǎn)，薪資同比增速可能會(huì)在今年年內(nèi)見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)薪資通脹對(duì)于其他服務(wù)類通脹的支撐也會(huì)在明年上半年趨弱，明年上半年其他服務(wù)類通脹壓力可能會(huì)出現(xiàn)較大程度緩解。此外，考慮到當(dāng)前全球處于流動(dòng)性緊縮周期，美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)明年大概率將逐步衰退，故居民總體需求的下降還會(huì)進(jìn)一步拉低核心商品價(jià)格。

2、食品以及能源短期持堅(jiān)長(zhǎng)期趨下，住房項(xiàng)中期仍有通脹壓力

能源項(xiàng)來(lái)看，汽油、燃油價(jià)格的上升是導(dǎo)致10月CPI能源項(xiàng)上漲的主因。而天然氣價(jià)格下降則緩解了能源項(xiàng)整體價(jià)格的上漲。由于天氣較預(yù)期更為溫暖，且美國(guó)天然氣產(chǎn)量創(chuàng)記錄走高，液化天然氣出口也出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致天然氣庫(kù)存增加，疊加經(jīng)濟(jì)衰退的悲觀預(yù)期，多重因素共振之下導(dǎo)致近期天然氣價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑。中長(zhǎng)期而言，考慮到未來(lái)全球衰退或逐步演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，原油以及天然氣價(jià)格大幅上行的動(dòng)力相對(duì)較弱�；騼H會(huì)因極端天氣或意外事件沖擊導(dǎo)致能源價(jià)格出現(xiàn)階段性上漲。

食品項(xiàng)來(lái)看，由于供需緊張以及能源等方面通脹壓力緩解有限，年內(nèi)食品通脹環(huán)比增速仍然存在較高的繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期而言，如果極端天氣擾動(dòng)不再加劇，隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)的逐步下降（北美和俄羅斯谷物生產(chǎn)前景改善、烏克蘭黑海港口出口恢復(fù)等），食品供應(yīng)量問(wèn)題得到緩解，加上能源價(jià)格下行，預(yù)計(jì)食品和大宗商品價(jià)格的下跌會(huì)緩慢滲透至消費(fèi)終端價(jià)格，屆時(shí)明年會(huì)看到食品通脹或出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。但若極端天氣加劇，則食品高通脹仍將持續(xù)至明年。

住房項(xiàng)是目前通脹的主要支撐因素。10月住房項(xiàng)增速對(duì)整體通脹增速貢獻(xiàn)高于50%，且當(dāng)前住房項(xiàng)CPI仍然呈現(xiàn)環(huán)比上升趨勢(shì)。由于住房項(xiàng)CPI同比增速往往滯后房?jī)r(jià)同比增速15個(gè)月左右，當(dāng)前房?jī)r(jià)環(huán)比增速大幅下降，同比增速已于今年6月見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)住房項(xiàng)CPI同比增速上行將持續(xù)至明年上半年，明年下半年住房項(xiàng)通脹壓力將較大幅緩解。

綜上分析，我們認(rèn)為，美國(guó)通脹壓力將進(jìn)一步緩解，但粘性仍存。

核心商品項(xiàng)以及除住房項(xiàng)以外的核心服務(wù)項(xiàng)的通脹壓力明年上半年均會(huì)繼續(xù)緩解，尤其是核心商品項(xiàng)。一方面，紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)大幅下降，接近疫情前水平，顯示供給端壓力有所緩解；另一方面，明年上半年勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化風(fēng)險(xiǎn)較高，薪資壓力屆時(shí)會(huì)逐步緩解，疊加需求端趨弱，核心商品項(xiàng)通脹大概率回落。食品項(xiàng)和能源項(xiàng)年內(nèi)較難環(huán)比大幅下降，年內(nèi)其對(duì)于緩解通脹的貢獻(xiàn)將較小，但中長(zhǎng)期而言，若極端天氣不再加劇，在明年全球衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，食品項(xiàng)和能源項(xiàng)通脹明年上半年大概率出現(xiàn)較大幅度下降。此外，住房項(xiàng)增速預(yù)計(jì)仍將高位運(yùn)行，共同構(gòu)成美國(guó)通脹的粘性。

（二）、加息進(jìn)入后半程，美元高點(diǎn)或已現(xiàn)

根據(jù)上文分析，預(yù)計(jì)2023年全球通脹水平將從高點(diǎn)回落，但幅度相對(duì)有限，粘性較強(qiáng)。根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，全球通脹增速將從2022年的8.8%降至2023年的6.5%，相比大多數(shù)國(guó)家央行2%的貨幣政策目標(biāo)以及疫情前的低通脹水平仍有較遠(yuǎn)距離。

2022年，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策、美國(guó)政府多輪財(cái)政援助以及產(chǎn)業(yè)支持政策、俄烏沖突及中國(guó)疫情反撲提升海外避險(xiǎn)需求等一系列政策背景之下，美元指數(shù)延續(xù)了自2021年年中開(kāi)啟的上漲勢(shì)頭，持續(xù)攀升，到9月28日美元指數(shù)最高觸及114.8，刷新了自2002年5月16日以來(lái)的最高值。

早在去年4月，美國(guó)通脹逐漸升溫，但考慮到疫情等各方面因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)一度以暫時(shí)性通脹為由未開(kāi)啟緊縮模式，直到2021年10月份美國(guó)CPI同比增速飆升到6%以上，鮑威爾和拜登態(tài)度出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始“大刀闊斧”，進(jìn)行縮減QE、提高政策利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表等一系列緊縮政策，美元加息周期也由此拉開(kāi)序幕。美聯(lián)儲(chǔ)在2022年前9個(gè)月累計(jì)加息375BP，創(chuàng)下二戰(zhàn)后的最快升息速度。在如此激進(jìn)加息以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)的推動(dòng)之下，美元匯率大幅升值，非美貨幣國(guó)家則在承受國(guó)內(nèi)通脹壓力的同時(shí)還要應(yīng)付本幣匯率貶值所帶來(lái)的輸入性通脹，除了因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而遭遇通縮壓力的中國(guó)以及需要通脹支撐的日本之外，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興經(jīng)濟(jì)體央行均跟隨美聯(lián)儲(chǔ)提高政策利率。美聯(lián)儲(chǔ)的快速緊縮政策以及其他經(jīng)濟(jì)體央行的競(jìng)爭(zhēng)性緊縮政策在持續(xù)打壓全球金融資產(chǎn)。

展望2023年，伴隨通脹壓力的放緩，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息周期進(jìn)入尾聲，歐美之間央行貨幣政策分化程度逐漸減弱，明年歐美國(guó)家大概率陷入經(jīng)濟(jì)衰退，因此美元的支撐動(dòng)力將被削弱。不過(guò)，考慮到歐元區(qū)通脹水平尚未見(jiàn)頂，總體衰退幅度可能比美國(guó)深，且美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)目標(biāo)利率與歐央行加息終點(diǎn)的三大利率之間終究存在100bps以上的差距，故預(yù)計(jì)歐元兌美元匯率升值幅度亦將有限。綜合分析，我們認(rèn)為美元高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)大概率呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)，預(yù)計(jì)2023年美元指數(shù)核心波動(dòng)區(qū)間為100-110。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與鋁價(jià)的走勢(shì)分析

（一）、1988年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息政策回顧

自1988年至今，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪明顯的加息周期，分別是1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年和2015-2018年。過(guò)去的這五輪加息周期，都是在美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了降息操作之后，通脹出現(xiàn)抬頭跡象或者已經(jīng)有明顯趨勢(shì)的背景下開(kāi)啟的。加息的目的主要是為了控制住通脹，加息周期短則11個(gè)月，長(zhǎng)則3年，平均周期大約在一年半左右。所以一般如果預(yù)計(jì)通脹將進(jìn)入下行軌道，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開(kāi)始放緩加息腳步直到停止加息。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，截至11月年內(nèi)召開(kāi)的7次議息會(huì)議中加息6次，分別為25BP、50BP、75BP、75BP、75BP和75BP。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0%-0.25%提升至目前的3.75%-4.0%。一般如果預(yù)計(jì)通脹將進(jìn)入下行軌道，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開(kāi)始放緩加息腳步直到停止加息，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖以及CME美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具分析，合理預(yù)期2023年目標(biāo)利率高點(diǎn)在5%左右。也就是說(shuō)，從加息幅度來(lái)看的話，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已進(jìn)入后半程。在這樣的背景下，明年有色金屬將如何運(yùn)行，對(duì)此我們回顧了過(guò)去五輪加息周期中倫銅和倫鋁的表現(xiàn)，并根據(jù)以往規(guī)律推測(cè)出2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息后半程中倫鋁可能的走勢(shì)規(guī)律，以期給予投資者一定的參考。

（二）、加息接近尾聲，倫鋁傾向于回歸供求面主導(dǎo)邏輯

根據(jù)我們的復(fù)盤結(jié)果，我們總結(jié)了以下兩點(diǎn)規(guī)律：

銅鋁作為大宗商品，工業(yè)基礎(chǔ)原材料，兼具金融屬性和商品屬性，但銅的金融屬性更強(qiáng)于鋁。尤其在以宏觀為主導(dǎo)的走勢(shì)當(dāng)中，銅價(jià)和美元、原油的走勢(shì)更具相關(guān)性。相對(duì)而言，鋁的金融屬性弱于銅，在宏觀主導(dǎo)的背景下，上漲下跌幅度沒(méi)有銅明顯。

1、在過(guò)去這五輪加息周期當(dāng)中，倫銅在加息期內(nèi)均呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，最低時(shí)期漲幅24.65%，最高時(shí)期漲幅則高達(dá)176.28%；倫鋁則僅有四次呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，且歷次漲幅均遠(yuǎn)遜于倫銅，最高時(shí)期漲幅也僅50.06%。

2、在加息周期結(jié)束后的一年，倫銅和倫鋁的走勢(shì)均不具有明顯規(guī)律性，主要原因在于加息結(jié)束后經(jīng)濟(jì)增速受到影響，經(jīng)濟(jì)體均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)；而金屬價(jià)格在加息結(jié)束后重新回歸供需主導(dǎo)邏輯，因此呈現(xiàn)出各自不同的波動(dòng)性，整體表現(xiàn)相對(duì)加息周期內(nèi)更為羸弱。

最后，我們回到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，本輪自2022年開(kāi)啟的加息周期大概率已經(jīng)接近后半段，激進(jìn)加息預(yù)期大大降低，2023年上半年將大概率達(dá)到本輪加息周期的最高點(diǎn)。也就是說(shuō)，美元計(jì)價(jià)的金屬走勢(shì)已經(jīng)走過(guò)大半，尤其對(duì)于金融屬性較弱的鋁而言，未來(lái)走勢(shì)將更多回歸到供需面主導(dǎo)的邏輯上來(lái)。

(關(guān)鍵字：美聯(lián)儲(chǔ) 鋁價(jià)走勢(shì))