2016年三季度銅市回顧

1 期貨市場(chǎng)

2016年至今期銅維持區(qū)間震蕩，波動(dòng)率明顯低于往年水平，走勢(shì)受制于基本面，金融等因素對(duì)銅價(jià)牽引作用弱化，資金對(duì)銅市關(guān)注度降低明顯，持倉量由上半年的80萬手下降至目前45萬手左右，資金更加關(guān)注有題材的品種。三季度銅價(jià)呈沖高回落走勢(shì)，9月份受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，在商品整體回暖的氛圍中銅價(jià)上沖至5000美元大關(guān)，供應(yīng)過剩壓力下出現(xiàn)回落，海外庫存的持續(xù)跳增，令銅價(jià)最低下探至4582美元/噸，美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議未加息，銅價(jià)再次出現(xiàn)回升。

2 現(xiàn)貨市場(chǎng)

現(xiàn)貨升貼水走勢(shì)較為符合季節(jié)性特征，也符合歷史規(guī)律。近五年來，刨除掉2014年，上半年整體在區(qū)間【-400,400】窄幅運(yùn)行，不過2016年波動(dòng)范圍相對(duì)更弱一些。2016年截至目前，運(yùn)行區(qū)間【-275,150】，均值-45，一季度全部處于貼水狀態(tài)，二、三季度才有升水出現(xiàn)。不過高庫存疊加疲弱需求狀態(tài)下，升水幅度非常有限。

3 滬倫比值

2015年8.11匯改之后，人民幣匯率波動(dòng)明顯加大，人民幣貶值抬高滬倫比值重心，目前看，滬倫比值下限位于7.5左右�；仡櫱熬艂�(gè)月的滬倫比值，主要受人民幣匯率與關(guān)內(nèi)外庫存流動(dòng)共同影響。首先我們計(jì)算看到人民幣匯率與滬倫比值有非常高的相關(guān)性，人民幣匯率經(jīng)歷了8.11之后的再次快速貶值、央行的維穩(wěn)匯率回升、有序平穩(wěn)的再次貶值，滬倫比值走勢(shì)與其幾乎一致;深層次的原因是庫存的跨市場(chǎng)流動(dòng)，期初的國(guó)內(nèi)+保稅區(qū)處于低位水平，而lme庫存處于相對(duì)高位，剔除匯率后的滬倫比值處于高位，但隨著國(guó)內(nèi)+保稅區(qū)回升以及l(fā)me庫存的回落，剔除匯率后的滬倫比值重心持續(xù)下移.庫存的流動(dòng)調(diào)節(jié)著國(guó)內(nèi)外比值，使得剔除匯率后的滬倫比值處于波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。目前滬倫比值處于高位區(qū)域，可適時(shí)做空比值。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析

1 美聯(lián)儲(chǔ)或再有加息動(dòng)作

上月20號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)將召開為期兩天的議息會(huì)議，此次會(huì)議將會(huì)宣布利率決議。8月底美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫發(fā)表偏鷹言論后，美聯(lián)儲(chǔ)部分官員也相繼發(fā)表講話，總體看偏鷹言論占優(yōu)，這使得近期加息預(yù)期猛增，最新的聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示9月份加息概率已高達(dá)88%。上月美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫和副主席Fischer，暗示今年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息兩次，散點(diǎn)圖也顯示美聯(lián)儲(chǔ)今年或有兩次加息，但散點(diǎn)圖也表明未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的路徑會(huì)變緩和。

市場(chǎng)預(yù)期會(huì)隨著形勢(shì)變化而改變，影響美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的最重要因素是通脹和就業(yè)，所以這兩個(gè)數(shù)據(jù)決定著未來加息進(jìn)程。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注實(shí)際通脹率，也關(guān)注通脹預(yù)期，今年以來通脹預(yù)期表現(xiàn)一直較為穩(wěn)定，而且實(shí)際通脹率也在穩(wěn)步回升，所以若無其他重大因素變化，未來通脹不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)加息的制約。不過非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不太穩(wěn)定，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)3.8萬，大幅低于前值和市場(chǎng)預(yù)期，但6、7月份均遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期，不過8月份再次低于市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未持續(xù)好轉(zhuǎn)，全球市場(chǎng)的不穩(wěn)定也制約美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作�；�于此，我們維持2016年加息一次的判斷， 12月份會(huì)議重點(diǎn)關(guān)注。

2 財(cái)政政策力度有限

2016年中國(guó)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策與積極的財(cái)政政策，上半年投資者更多的關(guān)注貨幣政策層面，因?yàn)樨泿艑用姹憩F(xiàn)太亮眼，特別需要提到的是M1數(shù)據(jù)，8月份中國(guó)M1的同比增速達(dá)到了25.3%，進(jìn)入到2016年之后，該數(shù)據(jù)同比增速均超過20%;同期M2增速盡管也保持在較高的速度，但增速已經(jīng)明顯下降，可以看出大量的流動(dòng)性釋放并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大生產(chǎn)，更多的流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推漲了房?jī)r(jià)。究其原因，還是實(shí)業(yè)投資收益率太低，使得企業(yè)的最優(yōu)策略是借新還舊，而不是加大投資，這實(shí)際上是陷入了流動(dòng)性陷阱。

資金脫實(shí)入虛加大了金融資產(chǎn)的波動(dòng)，但我們看有色金屬特別是銅經(jīng)過年初上漲后陷入波動(dòng)，流動(dòng)性的邊際效應(yīng)在減弱。國(guó)家鑒于民間投資疲弱局面，只能通過自己加杠桿擴(kuò)大投資來提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)，所以財(cái)政政策加碼預(yù)期出現(xiàn)，8月底財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉再次重申下一步將實(shí)施積極財(cái)政政策，不過擴(kuò)增的財(cái)政赤字遠(yuǎn)超赤字率，也就是說上半年已經(jīng)過度透支了下半年額度，所以PPP開始發(fā)力，當(dāng)前的PPP主要集中在以軌道交通為代表的城市基建和水務(wù)等領(lǐng)域，這對(duì)銅需求有提振作用，不過目前PPP項(xiàng)目落地率也偏低，四季度或難有大的提升，實(shí)際推進(jìn)效果如何還有待觀察，所以不應(yīng)夸大政策刺激預(yù)期。

供需分析

1 銅礦供需分析

國(guó)際銅業(yè)研究組織最近表示，到2019年前全球銅礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)約4%，并在2019年達(dá)到2650萬噸，較2015年增加逾17%。這相較此機(jī)構(gòu)年初的預(yù)測(cè)調(diào)低，當(dāng)時(shí)國(guó)際銅業(yè)研究組織稱，2018年全球銅礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到2750萬噸/年，全球銅礦產(chǎn)能增速將在2016年達(dá)到歷史頂峰7.74%后逐步回落至2018年的5%左右。相關(guān)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，銅礦新增項(xiàng)目(大于10萬噸/年產(chǎn)量)，與2015年年初預(yù)計(jì)比較數(shù)量降低明顯。銅價(jià)的持續(xù)下跌確實(shí)對(duì)投資影響較大。不過減少的還只是規(guī)劃項(xiàng)目，已在建項(xiàng)目仍繼續(xù)進(jìn)行。

上半年銅產(chǎn)量(能統(tǒng)計(jì)到的)未如預(yù)期減產(chǎn)，產(chǎn)量同比仍增加5.78%，部分大型礦企稱選擇降成本而非減產(chǎn)。特別是五礦資源旗下Las Bambas礦山的大規(guī)模產(chǎn)出彌補(bǔ)了部分礦山產(chǎn)量的降低。全球銅礦產(chǎn)量擴(kuò)張的局面仍在延續(xù)。

不過需要提到的是，智利銅礦產(chǎn)量有階段性收縮，且礦石品味在降低，作為全球最大的銅礦生產(chǎn)國(guó)，這無疑會(huì)牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。2013-2015年銅礦投資滯緩是目前智利銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)下滑的內(nèi)在原因。在海外主要銅礦生產(chǎn)商大幅削減投資的背景下，智利銅礦產(chǎn)量緩慢下滑可能成為趨勢(shì)，此外礦石品味下滑是全球通病，智利礦山采取相應(yīng)措施應(yīng)對(duì)，四季度銅礦產(chǎn)量不會(huì)明顯下降。秘魯銅礦異軍突起 ，1-8月累計(jì)產(chǎn)量同比增加高達(dá)45.53%，1-8月智利、秘魯這兩大產(chǎn)銅國(guó)的累計(jì)銅產(chǎn)量總和增幅為6.45%，達(dá)到年內(nèi)的次高位，有效保障了全球銅礦供應(yīng)。

因銅價(jià)下挫和對(duì)未來價(jià)格預(yù)期悲觀，全球主要銅礦紛紛降低成本而非減產(chǎn)，以面對(duì)價(jià)格的不利局面，2016年二季度海外主要銅礦項(xiàng)目平均C1 現(xiàn)金成本環(huán)比繼續(xù)下移，二季度60 個(gè)銅礦項(xiàng)目C1 現(xiàn)金成本季環(huán)比降至2813 美元/噸。而且新增項(xiàng)目現(xiàn)金成本也大都在4000美元以下，銅供應(yīng)的成本曲線將在新增供應(yīng)量的帶動(dòng)下出現(xiàn)下移，不過目前各大礦山降本增效的效果已經(jīng)接近極致，成本主動(dòng)控制的空間已愈發(fā)有限。

2 冶煉環(huán)節(jié)分析

銅精礦的充足供應(yīng)也是提高了加工費(fèi)(TC/RC)，2016年前9個(gè)月現(xiàn)貨加工費(fèi)持續(xù)處于100/10以上，高于去年底江銅與智利安托法加斯塔協(xié)定的每噸97.35美元的2016年銅加工粗煉費(fèi)/精煉費(fèi)(TC/ RC)。精煉銅產(chǎn)量主要取決于加工費(fèi)(TC/RC)與冶煉成本的對(duì)比，由年度價(jià)格計(jì)算出冶煉企業(yè)的綜合加工費(fèi)為4125元/噸，冶煉成本方面，Wood Mackenzie做過的統(tǒng)計(jì)顯示中國(guó)內(nèi)陸典型性冶煉廠的生產(chǎn)成本為2800 元/噸，可以看出我國(guó)大部分銅冶煉廠盈利還是很可觀的，所以國(guó)內(nèi)聯(lián)合檢查的動(dòng)作很難有效執(zhí)行。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)8月精銅產(chǎn)量為74.3萬噸，為至少6個(gè)月新高水平，環(huán)比漲2.9%，同比漲12%。前8個(gè)月總產(chǎn)量為550萬噸，創(chuàng)下歷史同期最高，同比增長(zhǎng)8.7%。

前三季度冶煉廠檢修力度較大，影響了部分產(chǎn)量，但預(yù)示著四季度檢修規(guī)模會(huì)變小，為了完成全年計(jì)劃量，產(chǎn)量會(huì)增加。

國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，2016年前八個(gè)月表觀消費(fèi)量不算穩(wěn)定，產(chǎn)量穩(wěn)步增加，但是精煉銅進(jìn)口逐步回落，進(jìn)口虧損以及融資銅的降溫是主要原因。上期所銅庫存下滑較快，但保稅區(qū)庫存高位以及l(fā)me庫存的增加覆蓋了上期所庫存的降低。還需提到的是近來出口有增加趨勢(shì)，這也符合我們的判斷，按目前的加工費(fèi)，當(dāng)進(jìn)口虧損達(dá)700-800元/噸時(shí)，進(jìn)料加工再出口有微薄盈利，這會(huì)促使有加工手冊(cè)的企業(yè)出口到保稅區(qū)。四季度表觀消費(fèi)量或會(huì)增加，因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)看產(chǎn)量與進(jìn)口量會(huì)在四季度回升。在實(shí)際需求未能有效匹配的話，供應(yīng)壓力會(huì)凸顯。

需求分析

中長(zhǎng)期看中國(guó)是首屈一指的消費(fèi)大戶，占全球消費(fèi)比重接近5成，中國(guó)需求增速放緩，但仍是全球金屬市場(chǎng)的主導(dǎo)者，印度將是下一個(gè)工業(yè)化大國(guó)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖已步入快速增長(zhǎng)軌道，但由于其特殊的國(guó)情和較低的資源消費(fèi)份額，短期內(nèi)對(duì)全球資源消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不大。有色金屬需求由經(jīng)濟(jì)周期和大國(guó)工業(yè)化進(jìn)程共同決定，由美日英法等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的礦產(chǎn)資源消費(fèi)軌跡來看，在人均 GDP達(dá)到10000美元—12000美元時(shí)，大部分國(guó)家的人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)總量達(dá)到峰值區(qū)域，人均消費(fèi)量的增速也達(dá)到拐點(diǎn)，由高增速時(shí)代轉(zhuǎn)為低增速時(shí)代，直至人均消費(fèi)量不斷下滑。中國(guó)已經(jīng)處于工業(yè)化后期，新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)有限，這決定了銅需求增速呈回落趨勢(shì)。

短期看，終端需求尚可，總體增速同比有所回升，不過下半年增速或低于上半年。電力線纜行業(yè)表現(xiàn)不錯(cuò)，不過電網(wǎng)投資的超高壓投向也難對(duì)銅消費(fèi)形成有效提振。自7月以來空調(diào)行業(yè)生產(chǎn)有較大改善，但渠道庫存依然很高。1-8月汽車產(chǎn)銷同比分別增長(zhǎng)10.8%和11.4%，繼續(xù)高于上年同期，不過隨著購置稅補(bǔ)貼的到期，汽車銷量或受影響。四季度，自去年年底房地產(chǎn)市場(chǎng)的新增開工的轉(zhuǎn)好，將對(duì)銅消費(fèi)形成支撐，銅下游整體消費(fèi)仍將保持較為平穩(wěn)的增速。

行情展望

綜上，宏觀面看，美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)歐日等國(guó)進(jìn)一步寬松空間不大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，刺激政策邊際效應(yīng)在減弱。供需基本面看，全球供需過剩周期仍未結(jié)束，隨著冶煉廠檢修任務(wù)完成，精煉銅產(chǎn)量還會(huì)季節(jié)性提高，下游需求尚可，但增速偏低。所以銅價(jià)還需要進(jìn)一步下跌來平衡市場(chǎng)，但是我們也要注意到，國(guó)內(nèi)以及全球流動(dòng)性泛濫，估值處于相對(duì)洼地的大宗商品或階段性受到資金青睞，而且人民幣貶值也將抬升價(jià)格中樞，價(jià)格低位繼續(xù)做空風(fēng)險(xiǎn)收益比也有待考慮。預(yù)計(jì)四季度將呈寬幅振蕩格局，LME三月期銅核心波動(dòng)區(qū)間為4500-5000美元/噸，對(duì)應(yīng)滬銅主力合約為35000-39000元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期;需求好于預(yù)期;

(關(guān)鍵字：銅 美元)