目前，市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)不在于預(yù)期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)從宏觀局勢(shì)低迷、供給繼續(xù)放量的悲觀預(yù)期中開(kāi)始逐漸進(jìn)入修復(fù)階段，預(yù)期修復(fù)的表現(xiàn)在過(guò)去一個(gè)月內(nèi)已經(jīng)體現(xiàn)。

現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)啟了一個(gè)新階段，鋼鐵煤炭等估值比較低的板塊已經(jīng)在三季度迎來(lái)了一個(gè)供需缺口打開(kāi)，價(jià)格中樞上移的局面。不止體現(xiàn)在現(xiàn)貨價(jià)格，也在股票價(jià)格上有所體現(xiàn)。

三季度的供需結(jié)構(gòu)

該部分主要分析鋼鐵的供需格局，進(jìn)而衍生到上游的焦炭和焦煤行業(yè)，分析焦炭?jī)r(jià)格和利潤(rùn)的走勢(shì)。

第一部分還包括我們歷史上對(duì)今年的鋼鐵行業(yè)的價(jià)格和股價(jià)趨勢(shì)的一個(gè)判斷，準(zhǔn)確率較高。說(shuō)明通過(guò)研究能夠?qū)�價(jià)格和趨勢(shì)做一個(gè)指引。

鋼鐵行業(yè)發(fā)展已經(jīng)有幾十年，在中國(guó)也已經(jīng)發(fā)展了近20年，鋼鐵發(fā)展迅速。最近供給側(cè)改革，整個(gè)需求端已經(jīng)超出了市場(chǎng)的預(yù)期，供給端政府執(zhí)行力度也大于大家的預(yù)期。供需格局改善已經(jīng)有確定性。所以我們更關(guān)心的是供需改善的邊際變化，究竟會(huì)更優(yōu)還是略弱。

1、基本面：需求穩(wěn)健+供給壓縮的供需格局方向性向好。

1)需求

需求拆分為國(guó)內(nèi)需求+海外需求。我們預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)需求在今年的三季度相比于去年三季度，同比增加。這一結(jié)論主要是通過(guò)需求段的大規(guī)模調(diào)研和對(duì)宏觀趨勢(shì)的把握得出的。

a、國(guó)內(nèi)需求

根據(jù)我們的評(píng)估，今年上半年國(guó)內(nèi)的鋼鐵需求增速9%，當(dāng)然其中需要考慮到的出口需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)和國(guó)內(nèi)鋼鐵隱性產(chǎn)量顯性化的問(wèn)題。

除去這些影響，上半年的國(guó)內(nèi)鋼鐵的實(shí)際需求增速為3%。而去年的鋼鐵需求增速也不錯(cuò)，大概為2%左右，上半年的增速優(yōu)于去年下半年，對(duì)于今年下半年的需求變化，根據(jù)我們的微觀監(jiān)測(cè)，目前仍然未看到明顯下滑的跡象，整個(gè)鋼鐵的下游需求端將繼續(xù)維持在正的同比增長(zhǎng)中。

當(dāng)然不得不說(shuō)的是，鋼鐵是一個(gè)非常大的存量行業(yè)，需求的慣性也是相對(duì)較強(qiáng)的。尤其是鋼鐵的下游產(chǎn)業(yè)，建筑鋼材的的下游是基建和地產(chǎn);卷板的下游是汽車(chē)、家電、機(jī)械。這些領(lǐng)域的行業(yè)慣性比較明顯，彈性較大。因此整個(gè)國(guó)內(nèi)需求下半年仍然會(huì)保持不錯(cuò)的增速，維持在3%左右。

而對(duì)鋼鐵需求的印證主要體現(xiàn)在中觀行業(yè)和宏觀形勢(shì)預(yù)期與實(shí)際的偏移。去年12月份市場(chǎng)預(yù)測(cè)今年第一季度下滑將會(huì)比較明顯，年后發(fā)現(xiàn)實(shí)際比預(yù)期好，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域，三線城市的房地產(chǎn)交易引起預(yù)期修復(fù)。

6月份也出現(xiàn)了同樣的狀況，6月份之后的宏觀經(jīng)濟(jì)優(yōu)于預(yù)期，引起了預(yù)期的修復(fù)。當(dāng)前也出現(xiàn)了相同的狀況。

主要由于宏觀對(duì)中觀的指引力度偏弱，集中體現(xiàn)在彈性問(wèn)題上，傳統(tǒng)的理論中地產(chǎn)銷量向地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)周期為6個(gè)月，但目前由于國(guó)內(nèi)一二三線城市地產(chǎn)以及土地供應(yīng)出現(xiàn)了一定的變化，庫(kù)存已經(jīng)低位，土地供應(yīng)量在增加。所以地產(chǎn)投資的彈性變?nèi)�，供給端的需求對(duì)銷量沒(méi)有明顯的反應(yīng)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中觀指標(biāo)說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)不錯(cuò)，近期股市的不錯(cuò)表現(xiàn)也有需求端上升邏輯的指引。其他一些指標(biāo)包括挖機(jī)小時(shí)數(shù)和地產(chǎn)投資增速也表明了這一觀點(diǎn)。

6月份的地產(chǎn)投資增速超市場(chǎng)預(yù)期，相比5月份的當(dāng)月同比增速有一定的增長(zhǎng)，沒(méi)有延續(xù)之前的下滑。挖機(jī)小時(shí)數(shù)仍然維持同比正增長(zhǎng)，水泥價(jià)格近期季節(jié)性有所下滑，但是遠(yuǎn)超去年同期水平。

一些更微觀的數(shù)據(jù)也能說(shuō)明需求端的向好，通過(guò)水泥來(lái)看，水泥磨機(jī)開(kāi)工率的季節(jié)性變化有一個(gè)同比正增長(zhǎng)，說(shuō)明5月份以來(lái)，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求凸顯了一個(gè)淡季不淡的說(shuō)法。7月份之后，需求段進(jìn)入了需求逐漸增加的過(guò)程。7月中下旬開(kāi)始開(kāi)始向旺季特征。9月底可能結(jié)束�？傊�，7~9月份，中觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求開(kāi)始逐步增長(zhǎng)，大概有3%的增長(zhǎng)率。

b、海外需求

出口需求占到19%左右。去年7月份開(kāi)始，隨著供給側(cè)改革的深入，國(guó)內(nèi)鋼鐵比海外溢價(jià)，海外需求下滑，上半年一直處在低位。影響進(jìn)出口的核心，是國(guó)內(nèi)外價(jià)差，這個(gè)溢價(jià)一直保持在200-300元，因此我們預(yù)期后期的出口利潤(rùn)和出口需求仍然會(huì)得到抑制，一直保持在相對(duì)低的水平。

c、總結(jié)

7-9月份，國(guó)內(nèi)需求季節(jié)性上升，同比上升保持在3%左右，出口需求由于海內(nèi)外價(jià)差仍然存在，出口收到抑制，保持低位。

2)供給

我們對(duì)供給端的一個(gè)核心的認(rèn)知是整個(gè)三季度供給端難有增量。一方面是當(dāng)前的整個(gè)高爐的產(chǎn)能水平已經(jīng)到了一個(gè)非常高的狀態(tài)，除了一部分無(wú)效產(chǎn)能之后，我們測(cè)算出產(chǎn)能利用率水平大概在91%左右，基本上是處在歷史最高這個(gè)水平。

9月份開(kāi)始，到未來(lái)在11月份與明年2月份這段時(shí)間都會(huì)有相應(yīng)的環(huán)保政策。9月份是今年的環(huán)保去產(chǎn)能，供給側(cè)去產(chǎn)能的最后一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

然后就是從10月份開(kāi)始到明年3月份26+2的城市性環(huán)保大檢查，整個(gè)鋼鐵限產(chǎn)會(huì)有進(jìn)一步的約束。這是我們對(duì)未來(lái)整體產(chǎn)量變化的判斷。

從近期來(lái)看，7月份是鋼鐵行業(yè)的一個(gè)淡季，而且7月份是從3月份開(kāi)始到10月份這幾個(gè)月里面產(chǎn)量最弱的時(shí)候，季節(jié)性特征相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較強(qiáng)的。

我們預(yù)測(cè)整個(gè)國(guó)內(nèi)繼續(xù)維持一個(gè)高限產(chǎn)的狀態(tài)，情況下整個(gè)7月份的日均產(chǎn)量水平有可能會(huì)回落到215到220的區(qū)間，而6月份的話其實(shí)在230點(diǎn)區(qū)間比率較大。

后期八九月份整個(gè)產(chǎn)量水平仍然還會(huì)維持一個(gè)比較低的位置，一方面是鋼鐵企業(yè)的一些產(chǎn)量開(kāi)始檢修了，在整個(gè)下半年檢修的量會(huì)比上半年更高，另一方面方面的由于高爐的產(chǎn)能利潤(rùn)水平到了一種極限，它的增加量十分有限。

具體來(lái)看，我們把供給分成了三個(gè)部分。

a、利潤(rùn)對(duì)于供給的彈性拉動(dòng)明顯減弱

當(dāng)利潤(rùn)出現(xiàn)了一個(gè)明顯變化的時(shí)候，產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)迅速的跟蹤。

今年情況發(fā)生了明顯的變化，當(dāng)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的時(shí)候，今年的產(chǎn)量彈性或者波動(dòng)實(shí)際上是相對(duì)較小的，意味著利潤(rùn)對(duì)于供給政策刺激已經(jīng)明顯減弱的了，隱含著國(guó)內(nèi)投機(jī)性供給已經(jīng)明顯削弱，5月份去產(chǎn)能政策導(dǎo)致地條鋼大量消失，以前會(huì)跟著利潤(rùn)的增長(zhǎng)而增加的地條鋼產(chǎn)能消失。

b、區(qū)域間的供給變化特征進(jìn)入均衡期

5月份國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)加中旬的檢查，華北地區(qū)華東地區(qū)的整個(gè)產(chǎn)量出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的環(huán)比型的下降，但是5月份的時(shí)候利潤(rùn)非常好，其他地區(qū)沒(méi)有受到環(huán)保型整合的影響，整體供給水平在回升，導(dǎo)致區(qū)域間的價(jià)差拉得相對(duì)比較大。

在5月份的時(shí)候華東和華北地區(qū)出現(xiàn)了區(qū)域間的缺貨情況。目前狀況如左邊兩幅圖，區(qū)域間的價(jià)差開(kāi)始有修復(fù)，當(dāng)前的供給進(jìn)入到一個(gè)新的循環(huán)期。

5月份的產(chǎn)量削減之后，國(guó)內(nèi)整體的產(chǎn)量水平都得了一個(gè)大幅的削減，特別是部分地區(qū)比如華北和那個(gè)華東地區(qū)削減的幅度相對(duì)比較大，目前由于利潤(rùn)的重分配，產(chǎn)量又開(kāi)始實(shí)現(xiàn)了一個(gè)新的區(qū)域均衡化的狀況。

c、今年供給最大的變化在于隱性產(chǎn)量顯性化

右下角的圖列出了粗鋼產(chǎn)量計(jì)算的產(chǎn)能利用率和全國(guó)高爐開(kāi)工率的圖形�？梢院苤庇^的看到在2013年到2016年這段時(shí)間，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能利用水平和開(kāi)工率水平是完全劈叉的，也就意味著產(chǎn)能利用率是相對(duì)比較低的。當(dāng)它們兩個(gè)劈叉比較大的時(shí)候，單個(gè)高爐的負(fù)荷率相對(duì)比較低，就是13年到16年的情況。

但是到了2017年可以看到高爐開(kāi)工率數(shù)據(jù)與產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)基本上是趨向于致的。因所以我們整個(gè)今年鋼鐵的最大的變化十由于鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)程的加碼使得單個(gè)高爐的負(fù)荷率水平得到了明顯的提高，在這個(gè)過(guò)程中，一些之前會(huì)被利潤(rùn)刺激而增加的產(chǎn)量都已經(jīng)顯性化。

后期再顯性產(chǎn)量上難以再看到整個(gè)產(chǎn)量的進(jìn)一步上升。所以減去一些無(wú)效產(chǎn)能，目前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能利用率水平實(shí)際上達(dá)到91%左右，基本上是創(chuàng)了歷史最高值。

d、總結(jié)

整個(gè)三季度的供給量會(huì)減少而不是增加。需求的同比增長(zhǎng)疊加季節(jié)性增加，再加上供給的減少，缺口會(huì)進(jìn)一步增大。

庫(kù)存

我們對(duì)于鋼鐵庫(kù)存的周期進(jìn)行一個(gè)判斷，影響價(jià)格的核心在于庫(kù)存的變化，但是庫(kù)存的去化與庫(kù)存的累積對(duì)價(jià)格影響并不是很大，影響比較大的是庫(kù)存的去化速度。它和往年相比更加快了還是更加慢了。

首先這個(gè)新的階段就是庫(kù)存進(jìn)入了一個(gè)去化周期，這個(gè)時(shí)候庫(kù)存去化速度相比往年同期會(huì)更快，整個(gè)高利潤(rùn)時(shí)期會(huì)有一個(gè)新的突破，三季度的利潤(rùn)相比二季度率會(huì)更增加。8月份是國(guó)內(nèi)今年下半年打開(kāi)供給缺口的核心時(shí)點(diǎn)，7月份整個(gè)需求已經(jīng)開(kāi)始看到一個(gè)向上的跡象，8月份需求開(kāi)始真正的增加，到9月底的時(shí)候到一個(gè)高點(diǎn)。

這個(gè)情況下我們預(yù)測(cè)8月份和9月份整個(gè)庫(kù)存變化水平，8月份大方向是去庫(kù)，去庫(kù)的量大概在570萬(wàn)噸左右，9月份也是去化周期，去化量大概是512萬(wàn)噸左右。

往年的同期八九月份庫(kù)存大方向也是去化的，但是去化量在200萬(wàn)噸左右，今年500萬(wàn)噸左右比市場(chǎng)預(yù)期的要高很多，對(duì)于價(jià)格的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)比較的明顯一點(diǎn)。從庫(kù)存去化或者說(shuō)供需缺口來(lái)判斷鋼鐵價(jià)格，未來(lái)肯定是向上的正周期。

第二個(gè)研究因素是庫(kù)存的缺口的變化方向和庫(kù)存絕對(duì)量的變化。目前社會(huì)庫(kù)存的水平仍然處在一個(gè)相對(duì)比較低的位置。報(bào)告16頁(yè)兩幅圖是鋼材社會(huì)庫(kù)存的季節(jié)性變化以及它這個(gè)絕對(duì)重量的變化，左邊絕對(duì)量的變化可以看到當(dāng)前的庫(kù)存水平已經(jīng)接近近幾年來(lái)的最低值，去年是最低值水平，今年相比去年同期最低值也僅僅只有接近二三十萬(wàn)噸的量，其實(shí)基本上也算是最低水平的。

在這個(gè)情況下整個(gè)的社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)處在一個(gè)比較低的位置了，如果后期庫(kù)存繼續(xù)去化，就會(huì)迎來(lái)提前補(bǔ)庫(kù)。由于每年的補(bǔ)庫(kù)基本上從10月份開(kāi)始慢慢補(bǔ)，然后到了12月份是進(jìn)入了一個(gè)冬儲(chǔ)的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

但今年有可能出現(xiàn)一個(gè)新的情況，今年由于整體的一個(gè)需求端需求超預(yù)期，供給有一定的下滑，所以庫(kù)存一直保持低位，但價(jià)格上漲，這個(gè)時(shí)候可能會(huì)形成一個(gè)提前補(bǔ)庫(kù)的情況。

提前補(bǔ)庫(kù)當(dāng)前其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)了，下游的終端，比如說(shuō)貿(mào)易商、工地全都已經(jīng)開(kāi)始在6月底的時(shí)候開(kāi)啟了一個(gè)新的補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，6月底是淡季，而且淡季還會(huì)在為期一個(gè)月，但由于今年價(jià)格上漲疊加，全行業(yè)庫(kù)存都非常低，同時(shí)需求也是淡季不淡的，這個(gè)時(shí)候就會(huì)提前就補(bǔ)庫(kù)，當(dāng)前也是一樣的。

實(shí)際上目前整體庫(kù)存水平相對(duì)比較低，會(huì)使得今年補(bǔ)庫(kù)量啊有可能會(huì)提前，一方面是在6月份提前補(bǔ)是八九十月，另外一方面在10月份就提前補(bǔ)的是冬儲(chǔ)的量，這是絕對(duì)庫(kù)存帶來(lái)了巨大的變化。

從庫(kù)存角度來(lái)看，當(dāng)前的社會(huì)的總庫(kù)存變化，去化速度和往年的同期基本上比較接近的，但是品種間分化也相對(duì)比較明顯，我們看到整個(gè)卷板的社會(huì)庫(kù)存去化速度在過(guò)去的一個(gè)月時(shí)間里面都是持續(xù)的快于就是過(guò)去五年的去化速度，它的這個(gè)價(jià)格變化幅度也比較大，所以近期整個(gè)卷板的行業(yè)利潤(rùn)水平上升幅度是非�？斓�。

在過(guò)去一個(gè)月里面螺紋鋼的噸毛利水平大概還維持在一千左右，但是卷板高水平在過(guò)去一個(gè)月時(shí)間里面基本上是接近翻倍的增長(zhǎng)，目前已經(jīng)接近800元每噸。這是整個(gè)行業(yè)的庫(kù)存變化所帶來(lái)的一些價(jià)格變化。

總結(jié)一下三季度鋼鐵行業(yè)的供需格局和應(yīng)用闡釋。

第一點(diǎn)是需求還會(huì)有同比增長(zhǎng)，然后季節(jié)性需求漸漸開(kāi)啟。

第二個(gè)就是供給很難有增量的利潤(rùn)，被價(jià)格的刺激力度減小，隱形供給去化。

第三點(diǎn)就從庫(kù)存角度來(lái)看，庫(kù)存去化速度相對(duì)比較快的，而且在八九月份除了速度仍然是快于往年同期，另外一個(gè)就是整個(gè)社會(huì)絕對(duì)量的這個(gè)庫(kù)存，仍然是處在一個(gè)比較低的位置，會(huì)使得整個(gè)的補(bǔ)庫(kù)周期會(huì)提前開(kāi)啟，

這是我們對(duì)于整個(gè)基本面的一個(gè)核心判斷，這個(gè)判斷最終落實(shí)到產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格以及產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)變化。

首先影響價(jià)格的核心矛盾，從目前來(lái)看黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格主要矛盾仍然是鋼鐵價(jià)格。

當(dāng)鋼鐵的價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)上漲的時(shí)候，會(huì)首先彌補(bǔ)鋼鐵目前的整體利潤(rùn)，利潤(rùn)拉升之后進(jìn)入了一個(gè)新的補(bǔ)庫(kù)周期，上游的原材料焦煤焦炭以及鐵礦進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，會(huì)拉伸上游的價(jià)格。

供需格局好轉(zhuǎn)鋼價(jià)方向是往上的，價(jià)格在過(guò)去的一個(gè)月里面上漲了大概兩三百塊錢(qián)，幅度也是比較大的，導(dǎo)致了鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)再進(jìn)一步拉升，特別是卷版的利潤(rùn)在過(guò)去的一個(gè)月里面至少漲了300元每噸。

然后這個(gè)時(shí)候上游的原材料在鋼廠的庫(kù)存量不是特別高，鋼廠短期補(bǔ)庫(kù)周期會(huì)補(bǔ)上游的焦炭和鐵礦石，原材料導(dǎo)致了焦炭和鐵礦進(jìn)一步的提價(jià)，然后提價(jià)過(guò)程當(dāng)中彈性肯定是要比鋼鐵弱，鋼鐵利潤(rùn)會(huì)得到保持，但是提價(jià)過(guò)程當(dāng)中也使得上游的價(jià)格得到提升。

那么這里面其實(shí)我們看到在核心的邏輯演繹過(guò)程當(dāng)中，其實(shí)是鋼價(jià)上漲帶來(lái)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)蛋糕進(jìn)一步的擴(kuò)大，擴(kuò)大的過(guò)程當(dāng)中現(xiàn)在終于到了一個(gè)庫(kù)存很低不得不補(bǔ)庫(kù)存的階段，然后馬上旺季快到來(lái)了，這個(gè)時(shí)候不得不把更多的利潤(rùn)開(kāi)始讓渡的一個(gè)過(guò)程。

所以說(shuō)整個(gè)過(guò)程蛋糕是先做大，然后現(xiàn)在到了一個(gè)切分的時(shí)候，那么在這個(gè)時(shí)候可以看到整個(gè)鋼鐵行業(yè)目前的利潤(rùn)啊我覺(jué)得還是會(huì)維持一個(gè)很高的水平甚至三季度會(huì)更加突破。

上游原材料和焦炭以及鐵礦整體的價(jià)格方向也是也是向上的，而且它的利潤(rùn)水平也會(huì)得到一個(gè)提升，這是我們看到的從利潤(rùn)角度來(lái)判斷的一個(gè)核心情況。

投資建議

在鋼價(jià)和鋼價(jià)利潤(rùn)水平繼續(xù)提升的情況下，會(huì)對(duì)全行業(yè)或者整個(gè)板塊有一個(gè)的投資機(jī)會(huì)有一種怎樣的指引。

今天接入到電話會(huì)議的朋友既有做股票的，也有做期貨的朋友，目前來(lái)看我們覺(jué)得價(jià)格方向是向上的，做期貨來(lái)說(shuō)其實(shí)可以布局的更加長(zhǎng)一點(diǎn)，目前來(lái)看更多還是可以布局多單的。

二是可以布局卷螺差，目前卷螺差仍然較低，可以進(jìn)行進(jìn)一步的布居，但是持有的東西一定要時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)，這是對(duì)期貨朋友的投資建議。對(duì)股票來(lái)看，我們覺(jué)得鋼鐵板塊的股票才剛剛進(jìn)入到一個(gè)新的階段，我們復(fù)盤(pán)一下過(guò)去的一個(gè)月到現(xiàn)在整個(gè)鋼鐵股市反應(yīng)的核心變化和邏輯。

目前來(lái)看在過(guò)去的一個(gè)月里面更多是預(yù)期的修復(fù)，這預(yù)期包括宏觀預(yù)期悲觀的預(yù)期修復(fù)，整個(gè)鋼鐵行業(yè)供給會(huì)放量的修復(fù)，而在這個(gè)過(guò)程中其實(shí)在過(guò)去一個(gè)月里邊市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)現(xiàn)預(yù)期是好的，這時(shí)候開(kāi)始得到一定修復(fù)的過(guò)程。

這個(gè)過(guò)程當(dāng)中其實(shí)能夠看到的就是現(xiàn)貨價(jià)格其實(shí)并沒(méi)有得到一個(gè)明顯的增長(zhǎng)，但是股價(jià)預(yù)期修復(fù)相對(duì)比較多。

現(xiàn)在更多是現(xiàn)貨價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)了一個(gè)新一輪的上漲，這個(gè)時(shí)候鋼鐵的利潤(rùn)不僅僅是炒中報(bào)，三季報(bào)也可以炒，而這個(gè)時(shí)候三季的利潤(rùn)會(huì)比二季度有一個(gè)新的提升。

那么這個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到了鋼鐵行業(yè)整體的利潤(rùn)不僅僅是維持一個(gè)多月兩個(gè)月，而可能是維持一個(gè)季度甚至是更長(zhǎng)的時(shí)間。這個(gè)里面就會(huì)有一個(gè)估值中樞重塑的邏輯。

我們之前也發(fā)了一個(gè)鋼鐵行業(yè)的估值中樞上移的報(bào)告，這個(gè)報(bào)告里面其實(shí)我們就比較了兩個(gè)點(diǎn)：

縱向比較是比較了中國(guó)在過(guò)去時(shí)間里面和現(xiàn)在基本面價(jià)格以及股市的行情比較接近的時(shí)間點(diǎn)，就是06年到08年。

而第二個(gè)方面是我們做一個(gè)橫向的比較，比較了是鋼鐵行業(yè)過(guò)去的去產(chǎn)能的表現(xiàn)，主要是以美國(guó)為例，可以看到美國(guó)的在過(guò)去的去產(chǎn)能進(jìn)程當(dāng)中的凈利潤(rùn)水平、ROE水平。從而進(jìn)一步得到了未來(lái)可能在今年明年后年里面中國(guó)的鋼鐵行業(yè)的這個(gè)市值水平的修復(fù)區(qū)間。

首先講一下我們核心結(jié)論，我目前的核心結(jié)論是覺(jué)得鋼鐵行業(yè)在今年整個(gè)的估值中樞水平有望恢復(fù)到之前的2006-2008年可比區(qū)間，那時(shí)候整個(gè)PE水平大概在16.6倍左右。目前我們做的測(cè)算今天的水平大概在13倍左右，還有30%多空間。

那么對(duì)于18、19、20年整體來(lái)看由于我們可以比較的就是美國(guó)的供給側(cè)改革過(guò)程當(dāng)中它的凈利潤(rùn)提升水平，我們測(cè)算未來(lái)PE水平明年有可能會(huì)下滑到10倍，然后后面的后面可能會(huì)下滑到7.6倍。對(duì)應(yīng)的整個(gè)就是價(jià)格的彈性明年到后年分別為65%和32%。

a、鑒古知今

目前來(lái)看我們可以看到鋼鐵行業(yè)的大方向其實(shí)和06年到08年間的時(shí)間有點(diǎn)接近，我們可以看到幾個(gè)方面變化是接近的，第一個(gè)是利潤(rùn)方向是向上的，第二個(gè)價(jià)格方向向上，第三個(gè)整個(gè)布局的格局至少在未來(lái)2到3年這個(gè)方向?qū)嶋H上也是向上的。

此外，在這個(gè)時(shí)間時(shí)間范圍，股價(jià)在06年初期的時(shí)候全市場(chǎng)的PE水平還沒(méi)有明顯體現(xiàn)，和當(dāng)前的這個(gè)階段實(shí)際上相對(duì)是比較接近的。

如果后期鋼鐵的這個(gè)利潤(rùn)水平得到進(jìn)一步的持續(xù)，市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)鋼鐵行業(yè)的這個(gè)估值中樞水平會(huì)有一個(gè)進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，有可能會(huì)恢復(fù)到之前的水平，也就是16.6倍位置，就是我們做一個(gè)可比性比較。

b、 他山之石

第二方面就是我們通過(guò)對(duì)比美國(guó)鋼鐵集團(tuán)和美國(guó)的鋼鐵改革得到未來(lái)的凈利潤(rùn)提升的變化。我們可以看到在美國(guó)整個(gè)鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能過(guò)程當(dāng)中，主要是經(jīng)歷了兩個(gè)階段。

第一段周期實(shí)際上是在80年代開(kāi)啟的美國(guó)的供給側(cè)改革。它和國(guó)內(nèi)不一樣的地方在于它當(dāng)時(shí)更多是做的是自然性的資產(chǎn)出清，速度較慢的所以花了十年時(shí)間。但是中國(guó)可能在16年到18年根據(jù)十三五規(guī)劃可能就要完成進(jìn)程。

我們首先對(duì)比一下在這段時(shí)間里面凈利潤(rùn)水平的變化。美鋼七六到八零年代當(dāng)時(shí)平均的凈利潤(rùn)水平大概是2%左右，但是在整個(gè)的供給制改革之后恢復(fù)到了7.2的綜合水平，所以它的提升幅度相對(duì)是比較大的，而中國(guó)按照一季度測(cè)算出來(lái)的整個(gè)利潤(rùn)率水平平均下來(lái)大概是3%左右，這個(gè)水平其實(shí)相對(duì)是比較低的，后期還有進(jìn)一步的上升空間。

第二個(gè)階段是美國(guó)在1998年開(kāi)始到2003階段，這個(gè)階段其實(shí)它是做美國(guó)的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)，整個(gè)的產(chǎn)能集中度出現(xiàn)一個(gè)非常明顯的提升。中國(guó)在前三年2016到2018年更多是供給側(cè)改革，然后在2019到2020年更多是做并購(gòu)。

然后我們對(duì)比一下美國(guó)在當(dāng)時(shí)凈利潤(rùn)率的變化水平，并購(gòu)潮之前利率水平大概在2.7%，然后并購(gòu)潮之后恢復(fù)到7.4%，所以它會(huì)幅度也是比較大的。

所以主要有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是中國(guó)其實(shí)大概的進(jìn)程是和美國(guó)比較接近的，但是它速度是比較快，按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)一方面它凈利潤(rùn)率和ROE水平在供給側(cè)改革過(guò)程中會(huì)提升，同時(shí)在未來(lái)的并購(gòu)潮的過(guò)程中也會(huì)得到進(jìn)一步提升，所以中國(guó)的鋼鐵行業(yè)大的方向是向上這可能是一個(gè)比較確定的一個(gè)事情。

現(xiàn)在很多投資者會(huì)有點(diǎn)擔(dān)心這個(gè)變化，但是如果大家看到利潤(rùn)率在持續(xù)增長(zhǎng)，這個(gè)疑慮也會(huì)出現(xiàn)被打消掉了。

第二點(diǎn)我們想通過(guò)對(duì)比評(píng)估一下中國(guó)的未來(lái)這個(gè)估值水平的提升。根據(jù)美國(guó)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)水平，我們可以估測(cè)中國(guó)在未來(lái)的幾年里面凈利潤(rùn)率水平還有可能迎來(lái)一個(gè)翻倍的增長(zhǎng)。

今年的凈利潤(rùn)水平可能有2.5到3倍的增長(zhǎng)，按照市值不變，估值水平會(huì)有進(jìn)一步下滑，所這個(gè)時(shí)候國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)，市場(chǎng)就當(dāng)然愿意給更高的估值，可比的是就是2006到2008這個(gè)時(shí)候16倍的PE，這是水平估值中樞上升這是一個(gè)第一個(gè)核心邏輯。

第二個(gè)邏輯就是當(dāng)凈利潤(rùn)率進(jìn)一步提升的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候會(huì)迎來(lái)企業(yè)自身的估值再進(jìn)一步這個(gè)提升，所以這是一個(gè)兩方面提升的過(guò)程，那么這個(gè)過(guò)程當(dāng)中鋼鐵股票的彈性力度也會(huì)是相對(duì)是比較大的。

總之，用一兩句話做一個(gè)總結(jié)，主要還是在于修復(fù)，然后后期隨著整個(gè)現(xiàn)貨的上漲，鋼鐵行業(yè)會(huì)迎來(lái)一個(gè)就是現(xiàn)貨拉動(dòng)的或者基本面拉動(dòng)的價(jià)格的上升。這個(gè)時(shí)候估值中樞這個(gè)邏輯就會(huì)開(kāi)始慢慢的體現(xiàn)。

長(zhǎng)期來(lái)看未來(lái)兩三年的鋼鐵行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力還會(huì)進(jìn)一步提升，估值中樞會(huì)進(jìn)一步上移。然后短期的方向，三季度供需格局會(huì)進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，這是我們的一些結(jié)論和看法。

(關(guān)鍵字：黑色產(chǎn)業(yè) 鋼鐵 煤炭)