作為大宗商品，有色金屬如銅、鉛、鋅、黃金等價格波動劇烈，為抵御價格劇烈波動帶來的負面沖擊，通過衍生品市場操作對沖現(xiàn)貨市場價格波動，即“套期保值”，已經(jīng)成為有色金屬企業(yè)不可或缺的風險緩釋措施，下文以銅企業(yè)為例進行分析。

從套期保值工具來看，我國大宗商品衍生品市場發(fā)展尚未成熟，目前可供國內銅企業(yè)選擇的套期保值工具主要為上海期貨交易所(以下簡稱“上期所”或“SHFE”)銅期貨合約以及場外遠期合約;境外市場則主要通過倫敦金屬交易所(以下簡稱“LME”)銅期貨合約轉移國際市場價格風險，此外亦可通過遠期、期權、互換等衍生品合約實現(xiàn)套期保值。

本文以銅期貨合約作為套期保值工具，介紹針對不同風險敞口的傳統(tǒng)套期保值操作方法;并分析企業(yè)套期保值的效果及其影響因素，主要包括基差因素及國內外價差因素;最后介紹套期保值的會計處理方法以及如何通過財務報表分析企業(yè)的套期保值操作實際效益。

一、銅企業(yè)風險敞口

套期保值的目的是為了規(guī)避銅現(xiàn)貨市場的價格波動風險，但銅價不同的波動方向對銅產(chǎn)業(yè)鏈中不同企業(yè)的影響不盡相同。如原材料或產(chǎn)成品的價格與銅價波動關聯(lián)程度較高，則認為存在風險敞口;反之則認為不存在風險敞口，即風險閉口。根據(jù)風險敞口方向的不同，可將銅企業(yè)分成以下三種類型：

上游閉口、下游敞口：該類企業(yè)原材料的價格或者產(chǎn)品的生產(chǎn)成本相對剛性，但是其產(chǎn)品的價格與銅價格關聯(lián)性較強，比如銅礦生產(chǎn)企業(yè)。

雙向敞口：該類企業(yè)原材料價格與產(chǎn)品價格均與銅價格關聯(lián)性較強，一般處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，包括銅冶煉企業(yè)、銅加工企業(yè)以及銅貿易企業(yè)等。

上游敞口、下游閉口：該類企業(yè)原材料價格或者產(chǎn)品的生產(chǎn)成本與銅價格相關性高，但其產(chǎn)成品的價格對銅價變動并不敏感。這類企業(yè)以銅材終端消費企業(yè)為主，包括電氣設備企業(yè)、空調企業(yè)等。

對產(chǎn)業(yè)鏈齊全的銅企而言，上述按照風險敞口進行分類的方法并不完全適用。例如擁有自產(chǎn)礦的銅冶煉企業(yè)，對于自產(chǎn)礦部分上游風險敞口是關閉的，風險敞口小于沒有自產(chǎn)銅礦的冶煉企業(yè)。因此，對于企業(yè)的風險敞口需要具體分析，不可一概而論。

二、銅企業(yè)套期保值方法

由于現(xiàn)貨和期貨市場受同一供求關系的影響，兩個市場價格走勢趨同，在兩個市場進行相反的操作，期貨市場的盈利可以彌補現(xiàn)貨市場的虧損，或者現(xiàn)貨市場的產(chǎn)品升值由期貨市場的虧損抵消。根據(jù)傳統(tǒng)的套期保值理論，為達到完全規(guī)避銅價波動風險的目標，在期貨市場的操作必須遵循四個原則：商品種類相同、交易方向相反、交易數(shù)量相同、交易月份相同或相近。

上游閉口、下游敞口的銅企業(yè)所面臨的風險是銅價下跌風險。以銅礦山企業(yè)為例，當銅價下跌時，其生產(chǎn)成本相對固定但其產(chǎn)品銅精礦的價格下跌，盈利空間被壓縮。根據(jù)上述原則，如該企業(yè)擔心未來銅價下跌影響其銷售收入，可進行賣出套期保值操作。

上游敞口、下游閉口的銅企業(yè)所面臨的風險是銅價上漲風險。以空調生產(chǎn)企業(yè)為例，當銅價上漲時，其主要原材料銅管的價格上漲但其產(chǎn)品空調并不一定會隨之上漲，利潤可能受到侵蝕。根據(jù)上述原則，該企業(yè)如擔心未來銅價上漲導致其成本增加，可進行買入套期保值操作。

實際情況下，面臨單邊風險敞口的銅企業(yè)在進行套保時，一般根據(jù)自身的利潤目標以及對銅價的判斷靈活操作。

上述兩類單向風險敞口的銅企業(yè)面臨的是絕對價格的變動風險，而雙向敞口的銅企業(yè)所面臨風險為相對價差的變動風險。以銅冶煉企業(yè)為例，銅精礦主要采用銅價扣除冶煉加工費方式定價(國內銅精礦價格主要采用銅價乘以計價系數(shù)乘以精礦品位，再扣除因品位差異、雜質超標導致的費用后計算，也可看做銅價減去冶煉加工費)，銅冶煉企業(yè)的利潤=銷售銅價—冶煉加工成本(采購銅價—冶煉加工費)=(銷售銅價采購銅價)+(冶煉加工費冶煉加工成本)。其中冶煉加工費與冶煉加工成本的差額即為銅冶煉企業(yè)的核心利潤，而銷售銅價與采購銅價的價差變動為銅冶煉企業(yè)所面臨的價格風險。具體來說，購銷價差變動風險主要來自于定價(又稱作價)方式的不匹配(固定價格、均價、點價等)、定價時間的不匹配以及定價市場的不匹配(國際銅價主要參考LME價格，國內銅價參考SHFE價格)。

具體套期保值方法見下表。

下載APP 閱讀本文更深度報道

以國內銅行業(yè)龍頭企業(yè)江西銅業(yè)為例，江西銅業(yè)主要使用商品期貨合約、期權合約以及從銅精礦采購協(xié)議中分拆的嵌入式衍生工具-臨時定價安排來對其承擔的商品價格風險進行套期保值。其部分套期安排如下：

根據(jù)中債資信對國內銅冶煉企業(yè)的調研情況，企業(yè)套期保值實務操作方案中，往往不會進行逐一完全套保，而是采取凈風險敞口套保的管理模式。該種模式典型的套保方案為：根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營計劃，確定計劃消耗的原材料數(shù)量，用計劃生產(chǎn)數(shù)量除以天數(shù)得到平均每天的虛擬銷售規(guī)劃量(由于標準電解銅產(chǎn)品變現(xiàn)能力較強，因此可將計劃生產(chǎn)數(shù)量作為預期銷售數(shù)量的估計值)，用銷售規(guī)劃量減去對應當天預期原材料作價到貨量得到風險敞口的差額，對該差額在期貨市場上進行買入或者賣出套保建倉操作，并進行動態(tài)調整。該種操作方案將相同作價期的價格波動風險首先在企業(yè)內部進行對沖，對剩余的凈風險頭寸(即現(xiàn)貨購進庫存+期貨多頭持倉-已簽署的銷售合同-期貨空頭持倉)進行套保，這樣可以有效避免逐一完全套保帶來的大量資金占用，提升套保操作效率;但企業(yè)期貨套保團隊人員對企業(yè)風險敞口的預判能力和整體風控水平提出了較高的要求。

三、套期保值效果影響因素

上文中所述傳統(tǒng)套期保值方法能否實現(xiàn)完全套保的效果，即期現(xiàn)市場的收益與損失完全抵消，取決于期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動幅度是否完全一致�，F(xiàn)實市場環(huán)境中，期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動幅度很難保證完全一致，因此應用傳統(tǒng)套期保值策略的企業(yè)仍將面臨一定風險，稱為基差風險。

此外，由于參與LME期貨交易資格限制、境內交易的便利性，國內銅企業(yè)主要選擇在國內期貨市場進行期貨合約套期保值操作。但國內外銅價很難保證完全同步變化，因此對需要從國外進口銅精礦進行冶煉的國內銅企而言，即使進行完全套期保值，也難以完全規(guī)避國內外交易市場的價差變化帶來的波動。

基差因素

基差來源

基差是指某一地點某種商品的現(xiàn)貨價格與特定期貨合約價格的價格，即：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。對于銅等大宗商品來說，持有現(xiàn)貨會產(chǎn)生成本費用，包括資金成本、倉儲費、運輸費、保險費和損毀等，但持有現(xiàn)貨也可能帶來便利收益。根據(jù)商品期貨定價模型，期貨價格與現(xiàn)貨價格可以用以下關系式來定義：

其中：S表示現(xiàn)貨價格;F表示T時刻到期的期貨價格;r表示無風險利率，用來衡量資金成本;u表示持有現(xiàn)貨的其他費用成本率，用來衡量倉儲費、運輸費、保險費、損毀等費用;y表示持有現(xiàn)貨的便利收益率。而基差b就可表示為：

如果持有現(xiàn)貨的各類成本費用要高于持有現(xiàn)貨的便利收益，則期貨價格要高于現(xiàn)貨價格，此時基差為負，稱為處于正向市場。一旦持有現(xiàn)貨的便利收益超過了持有現(xiàn)貨的成本費用，就會出現(xiàn)現(xiàn)貨價格高于期貨價格的情況，此時基差為正，稱為處于反向市場。

結合上述定價模型和實際市場變化，我們將影響基差的因素總結如下：

(1)市場供需方面，現(xiàn)貨市場供給減少、需求增加、庫存低位等將使得現(xiàn)貨貨源緊缺、現(xiàn)貨升水上升從而基差走強，如短期內市場需求強勁、供應端較大規(guī)模停產(chǎn)、貿易商主動囤貨等;反之則基差走弱。此外，市場對未來供需基本面的預期也對基差走勢產(chǎn)生同向影響。(2)資金方面，流動性的缺乏將使得持有現(xiàn)貨利息成本上升，從而使得基差走弱;反之則基差走強。(3)其他費用方面，主要包括交割、倉儲、交易手續(xù)、稅費等費用，短期內一般變化不大，對基差走勢影響較小。

基差影響分析

一般情況下，期現(xiàn)價格的變動幅度總是存在一定差別，因此傳統(tǒng)套期保值策略很難實現(xiàn)期現(xiàn)市場收益損失的完全對沖。但由于套利行為的存在，基差的變動幅度遠遠小于現(xiàn)貨價格的波動幅度。2012年至今國內銅基差基本在-1000元~1000元的區(qū)間內變動，而同期銅現(xiàn)貨價格的波動區(qū)間達到35000元~60000元。因此，采用傳統(tǒng)套期保值方法可以很大程度的規(guī)避銅現(xiàn)貨價格的大幅波動風險。

對賣出套期保值企業(yè)而言，由于持有現(xiàn)貨市場的多頭以及期貨市場的空頭。當基差擴大時，賣出套期保值的企業(yè)在現(xiàn)(期)貨市場的盈利大于在期(現(xiàn))貨市場的虧損，因此可以獲得一定盈利;當基差縮小時，賣出套期保值的企業(yè)在現(xiàn)(期)貨市場的盈利無法覆蓋在期(現(xiàn))貨市場的虧損，因此仍將面臨一定虧損。反之，對買入套期保值企業(yè)而言，由于持有現(xiàn)貨市場的多頭以及期貨市場的空頭，當基差縮小時可以獲得一定盈利，當基差擴大時面臨一定虧損。而對兼有買入和賣出操作的企業(yè)而言，考慮到目前國內企業(yè)采取凈風險敞口的管理模式，基差變化對其套保收益影響取決于其持倉凈頭寸方向。而由2017年國內銅基差走勢來看，基本上處于小幅震蕩態(tài)勢，進行嚴格完全套保的企業(yè)難以從基差波動方面獲取額外的收益。

由于持有現(xiàn)貨成本以及現(xiàn)貨供需格局的變化，以及期貨的高杠桿特點，基差仍有可能在短期甚至中期內出現(xiàn)大幅波動，從而導致采用傳統(tǒng)套期保值的企業(yè)遭受嚴重損失。根據(jù)中債資信調研情況，部分企業(yè)在傳統(tǒng)套期保值理論的基礎上，擇機進行基差逐利。該種套保方案不完全遵循在期現(xiàn)市場同時建倉、交易月份相同或相近的原則，通過研究基差走勢，靈活選擇跨月、期現(xiàn)間的套利策略。

國內外價差因素

國內外價差來源

目前的實際操作中，部分國內銅企業(yè)只能選擇上期所銅期貨合約進行套期保值，因此國內外銅價差的波動將對涉及國際業(yè)務的國內銅企業(yè)的套期保值效果產(chǎn)生影響。一般用滬倫銅價比來衡量國內外銅價差。

理論上，LME銅進口成本=(LME三個月銅期貨合約價格+現(xiàn)貨升貼水+CIF上海升水)×人民幣/美元匯率×(1+銅進口關稅)×(1+增值稅率)×(1+開證費率+商檢費率)+信用證融資利息+港雜費+短駁費+入庫費+倉儲費(+交割費)。

因此，影響國內外銅價差的主要因素包括人民幣兌美元匯率、進出口稅費成本、不同市場的銅供需關系等。其中匯率是對國內外銅價差影響最大的因素，扣除匯率影響后，滬倫銅價比的波動空間明顯縮小。自2015年8月11日人民幣匯改后，滬倫比中樞隨著人民幣的貶值趨勢震蕩上行。從供需關系來看，中國是全球最大的銅消費經(jīng)濟體，但國內資源儲備不足，銅原材料對外依存度超過70%;此外我國對于電解銅進口不征收關稅，對電解銅出口不退稅且征收0~10%的關稅，因此我銅進口量要遠遠大于出口量。一旦國內銅供給不足導致國內銅價高于LME銅的進口成本的差額超過一定范圍，國內貿易商就可以通過買入倫銅進口至國內出售獲取無風險利潤，投資者亦可直接買賣上期所及LME銅期貨合約進行套利。該套利方式中銅的物流方向為進口，稱為“正向套利”。在大量正向套利操作的影響下，國內外銅價差將降低到合理區(qū)間。

國內外價差影響

我們將國內外價差變化分為匯率因素和其他兩部分因素來看。匯率波動對銅冶煉企業(yè)的影響主要涉及需要從海外進口銅精礦的冶煉企業(yè)。一方面，人民幣貶值雖然增加了企業(yè)采購銅精礦的進口成本，但在全球期貨市場日漸成熟的情況下，匯率變化將迅速傳導至國內市場，國內銷售價格也受人民幣貶值影響相應幅度上升。綜合來看，由于我國銅冶煉企業(yè)對進口銅精礦的依賴性很高，而進口銅礦冶煉加工費往往以美元計價，因此大多數(shù)銅冶煉企業(yè)反而受益于人民幣貶值帶來的美元計價的銅精礦加工費的提升。

但另一方面，由于境外融資環(huán)境相對寬松，部分企業(yè)在國際市場采購銅精礦時除了采購所需信用證借款外，另有其他美元貸款融資行為，在人民幣持續(xù)貶值的背景下，可能面臨一定匯兌損失。如2015年在人民幣進入持續(xù)貶值通道的情況下，江西銅業(yè)實現(xiàn)匯兌損益-5.51億元，銅陵有色(000630,股吧)實現(xiàn)匯兌損益-8.44億元，金川集團實現(xiàn)匯兌損益-13.59億元。通過匯率遠期合約等衍生品可以實現(xiàn)對匯率的套期保值，有效規(guī)避國內外銅價差波動風險以及外幣借款的匯兌損失。而扣除匯率因素的其他價差部分，則難以通過有效途徑進行規(guī)避，但從近年滬倫比價差(扣除匯率因素)情況來看，整體呈現(xiàn)小幅震蕩態(tài)勢，企業(yè)難以獲得持續(xù)的內外價差損益。

四、套期保值的會計處理

2006年頒布的《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》對于套期保值的會計處理方法作出了詳細規(guī)定，其中涉及國內銅企業(yè)的主要是公允價值套期與現(xiàn)金流量套期兩種方法。兩者的根本區(qū)別在于，在完整的套保關系中，套保工具和被套保項目的損益是否均能夠明確計量。

公允價值套期，是指對已確認資產(chǎn)或負債、尚未確認的確定承諾(確定承諾，是指在未來某特定日期或期間，以約定價格交換特定數(shù)量資源、具有法律約束力的協(xié)議)，或該資產(chǎn)或負債、尚未確認的確定承諾中可辨認部分的公允價值變動風險進行的套期�，F(xiàn)金流量套期，是指對現(xiàn)金流量變動風險進行的套期，該類現(xiàn)金流量變動主要源于很可能發(fā)生的預期交易(指尚未承諾但預期會發(fā)生的交易)的某類特定風險，且將影響企業(yè)的損益。

下面以某銅桿線加工企業(yè)舉例說明，假設該公司2017年9月1日與某銅貿易企業(yè)訂立采購合同，合同規(guī)定公司在10月31日以當天的現(xiàn)貨價格購買10噸A級電解銅。該公司擔心銅價上漲，因此在上期所買入2手陰極銅期貨合約。2017年9月1日、9月31日、10月31日，A級電解銅的現(xiàn)貨價格分別為4萬元/噸、4.11萬元/噸、4.17萬元/噸，上期所陰極銅期貨合約價格分別為4.1萬元/噸、4.2萬元/噸、4.25萬元/噸。該公司會計處理方法如下：

2017年9月31日

9月1日~9月31日期間該采購合約使公司損失0.11×10=1.1萬元，但公司買入的期貨合約使公司盈利0.1×10=1萬元，套期高度有效。

2017年10月31日

公司按合同10噸買入電解銅，并賣出2手陰極銅期貨合約平倉，10月1日~10月31日期間該采購合約使公司損失0.06×10=0.6萬元，但公司買入的期貨合約使公司盈利0.05×10=0.5萬元，套期高度有效。

參照上述會計準則下，高度有效的套期保值由于期現(xiàn)損益抵消效果較好，對企業(yè)利潤影響十分有限。但由于會計準則要求嚴格的套保高度有效標準，企業(yè)往往存在部分未被指定為套期工具或者不符合要求的期貨合約等衍生工具，其公允價值變動以及平倉收益均直接計入當期損益，且沒有對應的被套期項目部分損益。值得關注的是，該部分衍生工具可能反映了企業(yè)除符合會計準則要求外的套期保值操作，也可能反映了企業(yè)的衍生品投機行為。為了衡量企業(yè)套期保值的有效性以及是否存在衍生品投機行為，應當將該部分衍生工具所產(chǎn)生的損益考慮在內。

2015年11月26日，財政部印發(fā)《商品期貨套期業(yè)務會計處理暫行規(guī)定》，對套期會計的目標、被套期項目的適用范圍、套期有效性要求、套期關系評估與終止、列示與披露等方面進行了優(yōu)化，如允許凈敞口被指定為套期項目，同時取消了套保高度有效的硬性指標等，但目前企業(yè)進行套保會計處理準則大多仍參照前述《企業(yè)會計準則第24號》。

五、套期保值有效性及盈利影響分析

根據(jù)上述會計處理方法，我們主要從以下幾個方面分析企業(yè)套期保值操作情況：(1)企業(yè)歷史套期保值操作收益，主要可以從近年來公允價值變動損益和投資收益中套期工具的損益看出;(2)企業(yè)套期保值操作的損益對銅價波動的完整周期內企業(yè)利潤波動的平抑作用，即觀察將套保及期貨操作損益加上原毛利后計算形成調整后毛利率的波動情況;(3)判斷企業(yè)利用期貨等衍生品套保是否有效以及是否進行投機行為的重要標準為其期貨持倉頭寸是否有現(xiàn)貨頭寸相對應，不能僅僅從套期工具的利得或損失來看，而需同時關注期間銅價走勢、公司常規(guī)持倉方向以及其現(xiàn)貨市場的損益能否與套期工具損益實現(xiàn)對沖等。具體來看，通過近年銅價和冶煉加工費的同比變化，可計算出企業(yè)銅板塊毛利潤的理論變化值(假設生產(chǎn)成本不變且企業(yè)完全套保情況下)，與同期實際毛利潤以及衍生品損益之和相比較，差異較大的企業(yè)套保有效性較差或可能存在投機。

下面以近年內發(fā)生過大額套期保值收益或虧損的江西銅業(yè)、金川集團為例，嘗試通過其財務報表相關科目對其套期保值收益及有效性進行分析�？紤]到銅價在2009年至2016年間出現(xiàn)了一個較為完整的周期，本文選擇上述企業(yè)2009年至2016年的財務數(shù)據(jù)進行分析。上述企業(yè)年報披露其主要通過上期所及LME銅期貨合約、期權合約等衍生工具進行套期保值。下表中的公允價值變動損益及投資收益科目剔除了黃金租賃、黃金遠期合約、利率及匯率衍生品及其他項目，僅保留商品期貨、期權等相關項目。

江西銅業(yè)來看，套期保值收益方面，2009年以來公司期貨市場盈虧交替，整體呈小幅盈利狀態(tài)。平抑利潤波動方面，對比上表中調整前后的毛利率，可以發(fā)現(xiàn)江西銅業(yè)調整后毛利率的波動幅度要小于調整前毛利率的波動幅度，因此可以認為該企業(yè)通過衍生工具操作一定程度上平抑了的毛利率波動，實現(xiàn)了套期保值的目的。套期保值有效性方面，從銅價波動情況來看，2009年至2011年銅價處于上升通道，2011年初銅價高位調整后從二季度開始進入下行通道，2016年下半年銅價大幅回升。從江西銅業(yè)近年衍生品損益情況來看，2009年、2010年實現(xiàn)虧損，2011年基本盈虧平衡，2012年~2015年實現(xiàn)盈利，2016年出現(xiàn)大額虧損。可以看出，對于江西銅業(yè)等銅精礦自給率較高的冶煉企業(yè)而言，在全年產(chǎn)購銷數(shù)量較為平均的情況下，其凈頭寸方向以空頭為主，其在衍生品市場全年損益情況與銅價的變化方向相反。2016年公司發(fā)生套期保值發(fā)生虧損達9.62億元，其中虧損主要發(fā)生在銅價大幅回升的四季度，與公司近年大部分凈空頭的持倉方向表現(xiàn)一致，此外，2016年銅價整體呈上行走勢使得公司整體受益于現(xiàn)貨多頭情況，存貨跌價轉回1.16億元，且銅板塊毛利率實現(xiàn)回升。整體來看，江西銅業(yè)期貨和現(xiàn)貨市場表現(xiàn)具有一致性。

金川集團來看，套期保值收益方面，近年在完整銅周期內衍生品市場損益情況均為虧損狀態(tài)，沒有穩(wěn)定的持倉方向，套期保操作并未帶來實際利好。平抑利潤波動方面，金川集團調整后毛利率的波動幅度反而大于調整前毛利率，套期保值的平抑作用并不理想。套期保值有效性方面，且在2015年銅價整體走低的情況下，公司期貨工具公允價值和投資收益虧損近2億元，表明其持倉方向為凈多頭，而現(xiàn)貨表現(xiàn)為凈空頭。而同期公司計提13億元左右的存貨大額減值損失，且銅板塊毛利率持續(xù)低迷，整體現(xiàn)貨端表現(xiàn)弱于行業(yè)水平，即公司期貨和現(xiàn)貨市場在銅價下行的情況下受到負面影響。同理，2016年公司套保及期貨操作虧損達9.28億元，同期現(xiàn)貨端陰極銅毛利同比下滑3.13億元，且計提存貨減值損失9.95億元，表現(xiàn)顯著弱于行業(yè)水平，即公司期貨和現(xiàn)貨市場沒有有效對沖，整體套保有效性較差。

(關鍵字：銅 銅企套保)