今年年初以來，銅價(jià)持續(xù)處于下跌態(tài)勢(shì)，滬銅主力合約從年初最高的5.586萬元/噸最低下跌至4.872元/噸，跌幅高達(dá)13%。2017年12月，在罷工、季節(jié)性補(bǔ)庫、廢銅等因素提振下，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，觸及5.586萬元/噸高位，隨著利多因素過度反應(yīng)，再加上技術(shù)上前高壓制，銅價(jià)轉(zhuǎn)而調(diào)整，銅價(jià)下探至5.1萬元/噸區(qū)域，在一波補(bǔ)庫存帶動(dòng)下，銅價(jià)轉(zhuǎn)而向上。但是2月下旬，公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期，下游需求遲遲未有恢復(fù)等因素，再疊加中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的恐慌情緒，銅價(jià)最低達(dá)到4.872萬元/噸，在低價(jià)位補(bǔ)庫動(dòng)作發(fā)生，推漲銅價(jià)重返5萬元之上。

庫存水平與去年相當(dāng)

國內(nèi)庫存變化也符合明顯的季節(jié)性特征，由于中國的春節(jié)效應(yīng)，每年1~3月份都是庫存累積的階段，雖然累積的程度有高有低。1~3月份，上期所庫存累積增加15.6萬噸，全球顯性庫存+保稅區(qū)庫存增加35萬噸。如此看來季節(jié)性累庫非常明顯。但我們還要對(duì)比目前庫存水平與去年同期相比處在什么位置上，截至3月末，全球三大交易所加保稅區(qū)總庫存為137萬噸，去年同期為139萬噸，變化不大。截至3月末，上期所、LME亞洲倉庫加保稅區(qū)銅總庫存為97萬噸，去年同期為115萬噸，減少17萬噸。

總體看，今年的庫存水平與去年相比，還算處于合理水平，那未統(tǒng)計(jì)到的其他隱形庫存多不多呢?首先，在國內(nèi)正向市場結(jié)構(gòu)下，再疊加目前的宏觀悲觀預(yù)期氛圍，預(yù)計(jì)部分隱形庫存已轉(zhuǎn)為顯性庫存，所以能統(tǒng)計(jì)到的庫存代表了大部分庫存數(shù)據(jù)。接下來需要考驗(yàn)二季度的庫存消化能力，目前上期所庫存與2016~2017年相當(dāng)，前兩年到6月底庫存，約為16.6萬噸，目前交易所庫存為30.6萬噸，仍需消耗掉14萬噸才能與前兩年持平，從庫存消費(fèi)比來看，僅為4天的量�？赏ㄟ^觀察庫存邊際變化來判斷需求恢復(fù)情況，二季度更加關(guān)注需求。

銅消費(fèi)進(jìn)入平穩(wěn)低速增長

從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化看，中國是首屈一指的消費(fèi)大戶，占全球消費(fèi)比重接近五成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長點(diǎn)。美歐日等發(fā)達(dá)國家消費(fèi)平穩(wěn)，而同為人口大國的印度銅消費(fèi)少的可憐，雖然印度保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，但在如此低比例的銅消費(fèi)下，未來3~5年對(duì)全球銅消費(fèi)增長貢獻(xiàn)作用依然較小，需求分析更多關(guān)注中國。

礦產(chǎn)資源的需求具有一定周期性變動(dòng)規(guī)律，深究其周期變動(dòng)背后的推動(dòng)因素，主要有兩個(gè)：經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)和大國工業(yè)化過程的更迭。每輪周期中礦產(chǎn)需求變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間并不是無限的線性增長關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一個(gè)較高水平時(shí)，人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)達(dá)到頂點(diǎn)之后不再增長或呈緩慢下降態(tài)勢(shì)，這即礦產(chǎn)資源消費(fèi)“S”形理論。進(jìn)一步分類，可分為早周期、中周期和晚周期，銅屬于中周期，銅消費(fèi)還有較大的增量空間，但是增速已經(jīng)進(jìn)入放緩區(qū)域。

銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、空調(diào)、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)。電力電纜占比接近五成，空調(diào)制冷占15%，汽車行業(yè)占比10%，建筑占比8%，但是房屋建造后會(huì)帶動(dòng)家電需求，所以說房地產(chǎn)行業(yè)占得比重會(huì)很大，包括建筑、空調(diào)、電子等等。另外，需要關(guān)注到銅材。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等，相比于精煉銅來說，是直接應(yīng)用于下游企業(yè)的加工品。二季度銅桿線、銅管、銅板帶等普遍處于開工率高位水平，二季度需求還是值得期待的，但具體能到多高開工率以及高開工率維持多久還是看具體的下游行業(yè)。

2017年，空調(diào)市場異�；鸨�， 2018年，是否會(huì)延續(xù)今年高增速的行情?筆者認(rèn)為大概率不會(huì)，增速會(huì)下調(diào)。首先，2017年伴隨政府限購政策頻繁出爐，房地產(chǎn)特別是商品房銷售面積增速回落，房地產(chǎn)市場由熱轉(zhuǎn)冷現(xiàn)象明顯，房地產(chǎn)對(duì)空調(diào)銷售的影響基本是往后推移1年，這將對(duì)2018年空調(diào)市場帶來較大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空調(diào)10年一個(gè)使用周期，上一次是2008年。在加上房地產(chǎn)市場大熱、火熱天氣來臨等因素影響下，銷售規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如此大的同期數(shù)據(jù)將會(huì)抑制2018年市場增速。產(chǎn)業(yè)在線1~2月份數(shù)據(jù)顯示庫存正在累積，庫存量再次逼近4000萬臺(tái)，終端需求在房地產(chǎn)下滑制約下很難再現(xiàn)去年火爆局面。

電力行業(yè)用銅主要集中在電力電纜和電網(wǎng)設(shè)備，2016年，總體投資的落實(shí)情況高于市場預(yù)期，電力行業(yè)銅消費(fèi)得益于電網(wǎng)投資的高速增長及光伏“630”政策而意外強(qiáng)勁。2016年電網(wǎng)投資增速很高，主要來自財(cái)政支出，2017年電網(wǎng)投資累計(jì)增速僅為0.64%，能源局計(jì)劃2015~2020年國內(nèi)配網(wǎng)建設(shè)改造投資不低于2萬億元，國家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于加快配電網(wǎng)建設(shè)改造的指導(dǎo)意見》，對(duì)配電網(wǎng)的發(fā)展目標(biāo)再次予以強(qiáng)調(diào)。預(yù)計(jì)2018年投資增速有望回暖。

接下來關(guān)注新能源汽車。2017年9月28日，工信部等五部委發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，并于2018年4月1日起正式施行�！豆芾磙k法》降低積分執(zhí)行門檻，將更多的中小車企納入考核范圍，并重新調(diào)整實(shí)施節(jié)奏，規(guī)定2018年不強(qiáng)制進(jìn)行新能源積分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分別為10%、12%，核心目的在于降低油耗和發(fā)展新能源汽車。結(jié)合《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計(jì)2018年、2019年、2020年新能車新增量分別為58萬輛、91萬輛、117萬輛。但是對(duì)銅有多大新增需求呢?數(shù)據(jù)顯示，混合動(dòng)力轎車用銅量約為40千克/輛，純電動(dòng)汽車用銅量約為80千克/輛，一個(gè)典型燃油乘用車電機(jī)中用銅大約20千克。由此推斷，2018年新能源車新增銅需求最高約為3.48萬噸。此外直流充電樁用銅量約80kg/個(gè)，2017年，能源局全年建設(shè)目標(biāo)是公共10萬個(gè)，私人80萬個(gè)，但實(shí)際完成的量很小，所以說新能源汽車行業(yè)發(fā)展任重道遠(yuǎn)�？傮w看，二季度銅需求會(huì)回升，但全年看，中國銅消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)低速增長區(qū)間。

銅礦擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束

供應(yīng)層面，需要關(guān)注市場博弈的兩個(gè)焦點(diǎn)，一是礦山供應(yīng)收縮問題，另一個(gè)是廢銅。中長期看，廢七類限制進(jìn)口影響微乎其微。部分可以通過拆解廠移到東南亞等地區(qū)，另外，國內(nèi)廢銅供應(yīng)未來會(huì)明顯增加，足以填補(bǔ)缺口。短期看，2018年至今已公布了8個(gè)批次批文，核定進(jìn)口量比去年減少92%，剩余的批次核定進(jìn)口量預(yù)計(jì)也很難有大的提高，2018年總的核定進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比減少90%，換算成金屬噸的話減少40萬噸。在供需平衡趨于一致的緊平衡狀態(tài)下，40萬噸的供應(yīng)減少量貌似很大，但細(xì)分析影響可能十分有限。首先，廢七類的進(jìn)口量減少，以及2019年之后的停止，很大一部分可以通過廢六類來彌補(bǔ)，公布的廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，實(shí)物量進(jìn)口下滑明顯，但折算金屬量后反而增加。其次，從價(jià)差數(shù)據(jù)看，精廢價(jià)差、無氧-低氧銅桿價(jià)差持續(xù)收窄，對(duì)精銅需求增加，使得廢銅供應(yīng)相對(duì)充裕。廢銅進(jìn)口這塊相對(duì)透明，充裕的量更多來自國產(chǎn)廢銅。筆者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，采購廢銅很容易，只是價(jià)格接不接受的問題。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)廢銅2017年供應(yīng)能達(dá)到400萬噸。最后，廢七類更多會(huì)加工成銅米，用于生產(chǎn)粗銅。目前銅精礦生產(chǎn)精銅仍有不錯(cuò)的利潤，部分冶煉廠設(shè)備還不能夠利用廢銅。

銅精礦方面。本輪銅礦擴(kuò)產(chǎn)周期已經(jīng)結(jié)束，銅礦周期性特征很明顯。總體看，如果需求增速快于供應(yīng)，則價(jià)格上漲，且根據(jù)蛛網(wǎng)模型理論，上一個(gè)周期的價(jià)格漲跌情況將影響產(chǎn)能擴(kuò)張程度，進(jìn)而影響下一個(gè)周期的供需情況。由數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，產(chǎn)量增速超過消費(fèi)增速期，時(shí)間跨度平均約6.4年，消費(fèi)增速超過產(chǎn)量增速期，時(shí)間跨度平均約5.8年，2016年也就是此輪擴(kuò)產(chǎn)周期的結(jié)束點(diǎn)，2017年是新一輪銅礦周期的起點(diǎn)。

2017年，是近10多年來銅礦實(shí)際干擾率最高的年份，預(yù)計(jì)擾動(dòng)量高達(dá)180萬噸。主要銅礦生產(chǎn)國如印尼、智利、秘魯?shù)汝懤m(xù)出現(xiàn)罷工及停產(chǎn)，先是智利Escondida銅礦自2月初開始罷工，接著印尼Grasberg銅礦因出口禁令而暫停生產(chǎn)，隨后秘魯Cerro Verde銅礦罷工。此外，剛果和贊比亞等國也因罷工或電力問題導(dǎo)致銅礦暫停。2018年預(yù)計(jì)實(shí)際干擾量會(huì)大幅下降，礦山勞工談判大部分已于2017年解決，罷工和停產(chǎn)頻率會(huì)減少。2018年勞工協(xié)議的分布時(shí)間來看，一季度和二季度涉及到的產(chǎn)能分別為120萬噸和140萬噸，三季度的協(xié)議只有30萬噸，四季度回升到147萬噸。從一季度跟蹤情況看，雖然2018年銅精礦談判依然比較嚴(yán)峻，但是出現(xiàn)大規(guī)模持續(xù)的罷工概率并不高，此前達(dá)成的礦山情況來看，大約為165美元/噸銅的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上調(diào)幅度。

總體看，宏觀層面，今年大概率走預(yù)期差邏輯，目前悲觀預(yù)期較足，但二季度下游需求開動(dòng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒆兒茫�這樣就會(huì)有悲觀預(yù)期的修復(fù)。供需層面，二季度需求是關(guān)注的焦點(diǎn)，供應(yīng)端難有大的變化，預(yù)計(jì)二季度Lme銅核心波動(dòng)區(qū)間6400美元~7200美元，滬銅4.8萬元~5.35萬元/噸。

(關(guān)鍵字：銅)