大股東集中控股，廣西國資委為公司實控人。公司通過發(fā)行股份方式取得華錫礦業(yè)100.00％股權(quán)，目前已完成標(biāo)的資產(chǎn)登記，預(yù)計2023年或?qū)⑼瓿墒Ｓ嗔鞒�。重組完成后，北部灣集團(tuán)持股比例達(dá)73％，股權(quán)集中，廣西國資委為公司實控人。公司成為廣西唯一的國有有色金屬行業(yè)上市公司，后續(xù)將積極整合優(yōu)勢有色資源，打造區(qū)域有色資源開發(fā)龍頭企業(yè)。

資源稟賦優(yōu)秀，錫/銻權(quán)益儲量達(dá)19.07/15.30萬噸，正常年份產(chǎn)量約為0.82/0.75萬噸。錫和銻是公司的優(yōu)勢金屬之一，根據(jù)公司交易報告書，高峰、銅坑兩大礦山采礦+探礦權(quán)范圍內(nèi)共有權(quán)益金屬量錫/銻/鋅/鉛/銅19.07/15.30/281.74/22.76/9.39萬噸。產(chǎn)量上，公司2021-2022H1因安全事故產(chǎn)量下滑，我們以2020年作為正常年份估算公司錫/銻/鋅/鉛金屬產(chǎn)量為0.82/0.75/4.70/0.91萬噸。

看好新能源需求驅(qū)動錫/銻金屬價格持續(xù)上漲，公司業(yè)績彈性可觀。我們認(rèn)為錫和銻將是2023年最亮眼的小金屬之一，供給端，錫、銻金屬都存在新增項目少、現(xiàn)有礦產(chǎn)品位下降的供給困境，未來供給增量有限，需求端，錫金屬可用于光伏焊帶，新能源汽車滲透率的不斷提升也將帶動汽車電子焊料的需求，預(yù)計2025年供需缺口擴(kuò)至2.82萬噸，新能源相關(guān)需求占比將從10.84％增至26.06％。銻金屬在光伏玻璃澄清劑中的應(yīng)用同樣可觀，疊加傳統(tǒng)需求如阻燃劑等的復(fù)蘇，預(yù)計銻行業(yè)2025年供需缺口將擴(kuò)至3.2萬噸，光伏領(lǐng)域下游需求占比預(yù)計將從11.40％增至28.89％。

我們認(rèn)為錫、銻兩大金屬未來三年將持續(xù)供不應(yīng)求，公司在儲量/產(chǎn)量兩端均處于行業(yè)第一梯隊，將充分受益于價格上漲，業(yè)績彈性可觀。

資產(chǎn)重組落地，產(chǎn)業(yè)協(xié)同再起航

1.1立足優(yōu)勢資源，打造區(qū)域有色龍頭

公司成立于1998年，2000年在上交所上市，主要從事貿(mào)易業(yè)務(wù)和監(jiān)理業(yè)務(wù)。

2020年8月公司發(fā)布公告籌劃重大資產(chǎn)重組，擬通過發(fā)行3.57億股份的方式向華錫集團(tuán)購買其持有的華錫礦業(yè)100.00％股權(quán)，配套募集資金6億元，約合0.71億股，交易發(fā)行價定為6.34元/股，交易完成后，公司股本由2.35億股變?yōu)?.63億股。

2023年2月1日，標(biāo)的資產(chǎn)過戶完成，公司直接持有華錫礦業(yè)100.00％股權(quán)，后期公司仍有支付交易對價、募集配套資金、辦理新增股份登記等6項手續(xù)需要履行，參考同業(yè)經(jīng)驗，我們預(yù)計2023年資產(chǎn)重組流程或?qū)⑼瓿伞?/p>

華錫礦業(yè)主營業(yè)務(wù)為有色金屬采選，主要產(chǎn)品為錫、鋅、鉛銻精礦，并通過委外加工模式生產(chǎn)錫、鋅錠。

本次重組完成后，公司原有貿(mào)易業(yè)務(wù)將圍繞有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈開展，有色金屬采選業(yè)務(wù)將成為上市公司核心業(yè)務(wù)及主要利潤增長點，公司將成為廣西唯一的國有有色金屬行業(yè)上市公司，后續(xù)將積極整合優(yōu)勢有色資源，打造區(qū)域有色資源開發(fā)龍頭企業(yè)。

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，大股東集中控股

大股東持股比達(dá)73％，股權(quán)高度集中。重組完成后，華錫集團(tuán)成為公司第一大股東，北部灣集團(tuán)通過華錫集團(tuán)和南化集團(tuán)間接控股公司，持股比例達(dá)73％，廣西國資委仍為公司實控人。

華錫礦業(yè)成為公司旗下全資子公司，其中銅坑礦業(yè)為公司分公司，高峰礦業(yè)為公司重要子公司，公司通過直接和間接方式持有高峰礦業(yè)58.75％股權(quán)。

1.3財務(wù)分析：盈利能力穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率偏高

公司原業(yè)務(wù)以大宗商品貿(mào)易為主，主要產(chǎn)品包括煤炭、鋼材等，2021年增加工程監(jiān)理等業(yè)務(wù)，具體涉及工程監(jiān)理、招標(biāo)代理、試驗檢測、設(shè)計咨詢等業(yè)務(wù)。

華錫礦業(yè)：主營收入受益金屬價格上漲。華錫礦業(yè)主營業(yè)務(wù)收入主要為有色金屬采選業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)收入為銷售材料和銷售水、電，排砂收入，其中2021年受有色金屬價格上漲及錫錠、鋅錠銷售占比上升影響，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤保持平穩(wěn)上漲，營收/歸母凈利潤同比增長51.99％/44.30％。

自產(chǎn)礦占比有望回升，毛利率仍有提升空間。華錫礦業(yè)2021和2022年上半年毛利率略有下降主要因銅坑礦先后兩次發(fā)生安全事故導(dǎo)致停產(chǎn)，公司為滿足生產(chǎn)需求買入部分精礦、粗錫，單位成本有所上升，后續(xù)隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)，自產(chǎn)礦占比回升，毛利率仍有提升空間。

資產(chǎn)負(fù)債率偏高，償債能力有保障。公司2019-2021年資產(chǎn)負(fù)債率分別81.95％、80.58％和72.89％，雖然資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，但盈利水平穩(wěn)定，利息保障倍數(shù)分為別為4.72、5.26和8.57，公司計劃在2024年通過自有資金和配套募集資金降低資產(chǎn)負(fù)債率至42％左右。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率優(yōu)于行業(yè)平均。華錫礦業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2020-2021年高于行業(yè)平均，主要由于公司結(jié)算周期較短，部分銷售采用先款后貨的銷售模式。

公司優(yōu)勢

2.1儲量端：資源稟賦優(yōu)秀，小金屬錫/銻儲量達(dá)19.07/15.30萬噸

公司共擁有2項采礦權(quán)，5項探礦權(quán)資產(chǎn)，采礦權(quán)資產(chǎn)主要為高峰、銅礦兩座礦山。

儲量上，公司目前已探明和控制的錫、鋅、銻、鉛、銦、銀等礦石量達(dá)1.2億噸，綜合金屬量超過450萬噸。

錫和銻是公司的優(yōu)勢金屬之一，根據(jù)公司交易報告書，高峰、銅坑兩大礦山采礦+探礦權(quán)范圍內(nèi)共有權(quán)益金屬量錫19.07萬噸，銻15.30萬噸，另有金屬鋅281.74萬噸，鉛22.76萬噸，銅9.39萬噸。

高峰礦是公司優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)，錫、銻金屬儲量占比超1/2，且品位高于行業(yè)可比公司。對比同行業(yè)公司，公司旗下高峰礦的錫、鋅、鉛銻精礦品位顯著高于同行業(yè)公司，其中錫精礦品位約是可比公司的3.33倍，鋅精礦約為可比公司的3.69倍，鉛銻精礦約為可比公司的1.88倍。

2.2產(chǎn)量端：正常年份錫/銻金屬產(chǎn)量約為8152/7454噸

公司旗下共有三大選礦廠，其中巴里選礦廠處理高峰礦采掘礦石，車河選廠處理銅坑礦采掘礦石，砂坪選礦廠對外出租。

我們以選礦廠礦石供給計算折合金屬量，公司2019-2020年產(chǎn)量相對穩(wěn)定，2021和2022年H1銅坑礦均發(fā)生安全事故導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，因此我們以2020年數(shù)據(jù)測算公司正常年份金屬錫產(chǎn)量約為8152噸，銻產(chǎn)量約為7454噸，鋅產(chǎn)量約為4.70萬噸，鉛產(chǎn)量約為9068噸。

2.3在建項目投產(chǎn)將提高金屬回收率5％，延長銅坑礦可開采年限

公司在建項目主要為巴里選礦廠改造項目和銅坑鋅多金屬礦3000噸/日采選工程項目。

巴里選礦廠完工提高公司選礦回收率。巴里選礦廠改造項目現(xiàn)已完工，根據(jù)公司公告，項目達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)后，將具備年產(chǎn)錫精礦金屬3276噸，鉛銻精礦金屬18414噸，鋅精礦金屬32400噸，磁硫精礦49500噸，混合硫砷精礦90300噸的能力。在經(jīng)濟(jì)效益方面，錫、鉛銻、鋅回收率將提高3％～5％，節(jié)約能耗21.3％，節(jié)約成本17.02％。因回收率提高每年新增利潤約6000萬元，因規(guī)模擴(kuò)大每年新增利潤約2億元。

銅坑礦新項目投產(chǎn)有望提高生產(chǎn)規(guī)模，延長開采年限。公司礦產(chǎn)資源開發(fā)項目主要為銅坑鋅多金屬礦3000噸/日采選工程，該項在建工程分為巴力-長坡礦段鋅礦和黑水溝-大樹腳鋅礦進(jìn)行建設(shè)。

該項目于2018年開始停工，目前處于停工狀態(tài)，項目停工原因主要由于需待銅坑礦辦理采礦權(quán)品種變更（增加鋅品種）并增加采礦證設(shè)計產(chǎn)能后才能投產(chǎn)，預(yù)計2023-2024年完成銅坑礦品種變更、產(chǎn)能增加、探轉(zhuǎn)采等工作，2026-2027年項目達(dá)產(chǎn)。項目完成后，銅坑礦采礦證許可年礦石生產(chǎn)規(guī)模由237.6萬噸/年增至330萬噸/年，開采深度從+150m標(biāo)高延伸至-355m，開采礦種增加了鋅。

根據(jù)公司公告，高峰礦開采服務(wù)年限為20.48年，銅坑礦舊礦區(qū)開采服務(wù)年限為8.31年，公司巴力—長坡鋅礦、黑水溝-大樹腳礦段投產(chǎn)后，將有效延長銅坑礦開采年限。

行業(yè)：看好2023年金屬錫、銻價格上漲

3.1錫：2023年或維持供不應(yīng)求

儲量逐年下降，新增礦山較少。據(jù)USGS，截至2022年末，全球錫儲量為460萬噸，較2000年的960萬噸儲量已下滑52.08％，主要由于經(jīng)過長期開采，傳統(tǒng)產(chǎn)錫區(qū)面臨著品位下降、人力短缺和開采成本上升等因素的影響。目前錫礦資源的儲采比僅為14.84，中國是世界上錫礦儲量最多的國家，但儲量占比也在逐年下滑，從2013年的31％降至16％。

資源勘查投入不足，新增儲量較少。根據(jù)錫業(yè)協(xié)會預(yù)測，受錫價格影響，2025年之前全球錫有效產(chǎn)能增加有限。雖然全球錫礦資源消耗量較大，但相較其他礦種全球錫礦資源勘查投入不足，新發(fā)現(xiàn)錫礦床較少，新增儲量遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上錫礦資源消耗量。

錫礦生產(chǎn)國方面，傳統(tǒng)產(chǎn)錫大國中國、印度尼西亞錫礦產(chǎn)量較2006年下滑16％，合計占比達(dá)71％降至目前的55％，雖然緬甸、非洲等國家和地區(qū)產(chǎn)量逐年增加，但主要以小規(guī)模生產(chǎn)為主，隨著全球錫礦資源的不斷開發(fā)和需求不斷增長，未來錫礦資源供給保障可能呈現(xiàn)緊張的局面。

需求方面，精錫應(yīng)用廣泛，主要應(yīng)用于錫焊料、錫化工、馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金及其他領(lǐng)域，其中錫焊料占比最高，達(dá)到48％。

新能源用錫打開增長空間。錫焊料作為錫的主要下游應(yīng)用，可以用于3C、白色家電，汽車電子、智能設(shè)備、5G通信等產(chǎn)業(yè)，除此之外，在新能源汽車電動化、智能化中的電子焊料以及光伏組件的光伏焊帶中，錫都是不可或缺且難以替代的。

光伏焊帶又稱鍍錫銅帶，主要原材料是銅和錫合金，其中錫合金占主營業(yè)務(wù)成本的比重約42％。錫主要作為焊劑用于光伏焊帶，常見焊劑組分包括無鉛焊劑、含鉛焊劑、低溫焊劑等，組分有所差異但錫是不可或缺的主要成分。根據(jù)宇邦新材公開披露的投資者調(diào)研紀(jì)要，光伏焊帶在HJT/TOPCON等技術(shù)路線中均有使用，未來朝著超細(xì)、超軟、超薄、超窄的光伏焊帶和特殊結(jié)構(gòu)光伏焊帶的方向發(fā)展。

錫在新能源汽車中主要用于PCB電路板制作中的噴錫、沉錫等環(huán)節(jié)，隨著新能源汽車沿著電動化、智能化的方向不斷深化，新能源汽車所需電子焊料較傳統(tǒng)汽車有較大增長。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，我們假設(shè)單GW用錫約85噸，新能源汽車單車用錫0.7千克，測算2025年光伏、新能源汽車等新需求占比將從2021年的占比10.84％增至26.06％，供需缺口將達(dá)到2.82萬噸。

3.2銻：光伏金屬，前景廣闊

根據(jù)我們在《供需質(zhì)變，光伏金屬“銻”云縱》中的分析，銻作為重要的戰(zhàn)略性金屬，未來供需格局向好，具備較大的上漲潛力。

供給方面，全球銻產(chǎn)量下滑，我國是主要驅(qū)動力。全球銻礦產(chǎn)量自2011年起進(jìn)入下降趨勢，下降幅度達(dá)38.20％，其中2020年下降了31.48％，2021年未見明顯恢復(fù)，主要由中國產(chǎn)量下滑引起。

目前我國雖是銻的主要生產(chǎn)國，但占比已從2011年的84％下降至2021年的55％。國內(nèi)由于礦山品位下降、政府政策限制、環(huán)保政策影響等原因，銻礦產(chǎn)量未來難有增長，國外近三年主要增量來自華鈺礦業(yè)參股的康橋奇銻金礦，增量相對有限，2022-2025年全球供給年復(fù)合增長率為4.75％。

需求方面，傳統(tǒng)需求如阻燃劑經(jīng)歷疫情帶來的需求沖擊后，2023年有望迎來修復(fù)，我們預(yù)計阻燃劑市場需求將保持平穩(wěn)增長態(tài)勢；新需求如光伏玻璃用量巨大，我們預(yù)計銻行業(yè)2025年供需缺口將擴(kuò)至3.2萬噸，光伏領(lǐng)域下游需求占比預(yù)計將從11.40％增至28.89％，是需求增加的主導(dǎo)力量。

盈利預(yù)測與估值

根據(jù)上市公司與華錫集團(tuán)簽訂的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，華錫礦業(yè)承諾如本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)于2023年內(nèi)實施完畢，2023-2025年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤不低于2.8、2.85、2.9億元，合計不低于8.4億元，由于公司主要礦產(chǎn)品評估價格選取各類金屬產(chǎn)品2018-2020年平均價格作為基價計算得出，低于目前市場價格。

因此我們以2023最新價格重新測算，基于我們上述分析，假設(shè)金屬錫/銻價格未來三年年復(fù)合增長率為15％/20％，結(jié)合公司評估正常年份金屬產(chǎn)量，預(yù)計公司2023/2024/2025年年均可實現(xiàn)扣非歸母凈利潤不低于6.26/7.38/8.69億元，合計不低于22.33億元，公司承諾業(yè)績完全可實現(xiàn)。

由于2022年華錫礦業(yè)尚未并入上市公司體內(nèi)，我們預(yù)計2022/2023/2024年公司歸母凈利潤為0.06/6.77/8.77億元，對應(yīng)EPS為0.03/2.88/3.73元，對應(yīng)PE為721/6.40/4.94倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

1.債務(wù)無法償還風(fēng)險。公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，且資產(chǎn)規(guī)模較大，致使本次交易完成后上市公司資產(chǎn)負(fù)債率有較大幅度提高，存在債務(wù)無法及時償還風(fēng)險。

2.金屬價格波動風(fēng)險。公司主營業(yè)務(wù)與錫、鋅、銻等金屬價格高度相關(guān)，價格波動將影響公司業(yè)績。

3.安全事故風(fēng)險。2021年、2022年公司銅坑礦因安全事故停產(chǎn)，公司產(chǎn)量受到影響，后續(xù)不排除仍有類似事件發(fā)生。

(關(guān)鍵字：銻 有色 光伏玻璃澄清劑)