美聯(lián)儲(chǔ)主席在杰克遜霍爾央行年會(huì)上的發(fā)言一直被視作美聯(lián)儲(chǔ)政策的風(fēng)向標(biāo)，因此鮑威爾在今年會(huì)議上的發(fā)言引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注：鮑威爾繼續(xù)聚焦在通脹這一話題上，明確立場(chǎng)表明控制通脹仍然是美聯(lián)儲(chǔ)最重要的政策目標(biāo)之一�？紤]到美國(guó)通脹黏性仍然較強(qiáng)，市場(chǎng)此前預(yù)期的降息漸行漸遠(yuǎn)，反而美聯(lián)儲(chǔ)很可能在四季度再行加息。

我們認(rèn)為對(duì)銅品種而言，四季度加息一次的市場(chǎng)預(yù)期還沒(méi)有很好地計(jì)價(jià)在當(dāng)前徘徊于69500元/噸附近的銅價(jià)當(dāng)中。結(jié)合銅品種年內(nèi)基本面的情況，本輪開(kāi)始于8月中旬的反彈空間相對(duì)受限。此外，如果四季度再加息一次，美聯(lián)儲(chǔ)保持高利率的持續(xù)時(shí)間很有可能延長(zhǎng)到明年下半年，考慮到銅品種明年過(guò)剩壓力加大，應(yīng)警惕銅價(jià)中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性下行風(fēng)險(xiǎn)。

由于通脹的演繹面臨較大不確定性，因此政策前景不甚清晰。本次發(fā)言中鮑威爾一是模糊了中性利率的預(yù)期，二是強(qiáng)調(diào)了未來(lái)政策的制定主要基于通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等相關(guān)數(shù)據(jù)的變化。關(guān)于具體的中性利率水平，鮑威爾坦白并沒(méi)有清晰的預(yù)期：“但我們沒(méi)有能力明確指出中性利率的水平，也因此貨幣政策約束的精確水平總是存在不確定性。”因此未來(lái)政策的進(jìn)一步制定需要基于動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)監(jiān)控：“我們會(huì)在決定是進(jìn)一步緊縮還是維持政策利率不變等待更多數(shù)據(jù)出爐上謹(jǐn)慎行事。”

綜合考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有情況，我們認(rèn)為四季度加息的概率有所上升。盡管鮑威爾的表述相對(duì)委婉，但是三、四季度的通脹黏性很可能超預(yù)期。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性對(duì)于通脹的支撐。二是就業(yè)問(wèn)題帶來(lái)的通脹黏性。在勞動(dòng)力緊缺的時(shí)間內(nèi)，通脹總是對(duì)于就業(yè)的數(shù)據(jù)分外敏感。目前從美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，勞動(dòng)力供給實(shí)際上邊際增加的空間已然有限，但是需求仍未看到瓶頸跡象，因此薪資很可能居高難下，這對(duì)通脹黏性是致命的支撐。因此，為了通脹更好回歸到合理水平，政策的改變很有可能是滯后的，四季度加息的概率大大提升。

對(duì)于銅價(jià)而言，美國(guó)四季度加息概率提升后，銅價(jià)本輪反彈的空間預(yù)計(jì)相對(duì)受限。短期來(lái)看，宏觀和現(xiàn)貨環(huán)比都有走弱，價(jià)格面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀壓力主要來(lái)自于海外，除了美聯(lián)儲(chǔ)加息概率上升外，短期美債收益率亦有上行風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)流動(dòng)性收緊施壓商品價(jià)格。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，推高了美債利率中樞。疊加近期美國(guó)財(cái)政部發(fā)債規(guī)模超預(yù)期而美債市場(chǎng)偏弱且遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)影響，近期美債收益率持續(xù)走高，創(chuàng)2022年10月以來(lái)新高，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美債利率仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。超預(yù)期的美債發(fā)債規(guī)模以及高企的美債利率將造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變以及流動(dòng)性的進(jìn)一步緊縮，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及商品價(jià)格形成一定的壓力。

現(xiàn)貨方面，供應(yīng)增量疊加消費(fèi)韌性存疑，8月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)明顯去庫(kù)動(dòng)力。一方面供應(yīng)環(huán)比增量較為顯著：國(guó)內(nèi)煉廠檢修量降低，產(chǎn)量預(yù)期在96萬(wàn)噸，且8月中下旬有進(jìn)口精銅貨源集中到港，恰逢8月價(jià)格下跌，進(jìn)口窗口打開(kāi)，也利于進(jìn)口貨源逐步流入。另一方面，消費(fèi)提振更多來(lái)自價(jià)格激勵(lì)，內(nèi)生性需求仍偏弱，由于8月中上旬銅價(jià)下跌，又恰逢9月旺季前夕，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存不高，因此下游剛需采購(gòu)韌性顯現(xiàn)。但是當(dāng)前下游采購(gòu)主要基于旺季的季節(jié)性預(yù)期，而非真實(shí)消費(fèi)好轉(zhuǎn)，因此價(jià)格對(duì)于消費(fèi)的提振可能邊際衰減。

但整體來(lái)看，今年剩余時(shí)間，中美政策及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的差異導(dǎo)致銅價(jià)趨勢(shì)性走勢(shì)難見(jiàn)，價(jià)格運(yùn)行偏振蕩。海外衰退風(fēng)險(xiǎn)基本消除+降息預(yù)期延后，宏觀因素影響大體中性，階段性圍繞著降息預(yù)期波動(dòng)。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，旺季9—10月預(yù)計(jì)小幅去庫(kù)。供應(yīng)上，國(guó)內(nèi)煉廠在9月檢修較為集中，且進(jìn)口貨源中非洲洛鉬的貨運(yùn)輸不暢，到港較為緩慢，進(jìn)口壓力有限。如果按精銅消費(fèi)符合季節(jié)性的預(yù)期來(lái)看，則9月小幅去庫(kù)(5萬(wàn)噸左右)，且再生銅在政策影響下持續(xù)偏緊，有望提振精銅消費(fèi)，也有利于去庫(kù)。

真正銅價(jià)面臨下行壓力的時(shí)間節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在明年，基本面和宏觀均有遠(yuǎn)憂，價(jià)格階段性有下行壓力。宏觀方面，海外衰退壓力加大仍是基準(zhǔn)假設(shè)。美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間的延長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致高利率環(huán)境持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)尚未被計(jì)價(jià)。從美聯(lián)儲(chǔ)政策周期的角度來(lái)看，當(dāng)前處于降息周期的前夕，歷史上降息周期的上半程普遍伴隨著銅價(jià)的大幅下跌，因此從周期角度來(lái)看，銅價(jià)有壓力。

(關(guān)鍵字：銅)