雞年春節(jié)前，中國人民銀行上調(diào)了中期借貸便利（簡稱MLF）半年期和一年期利率；節(jié)后，又緊接著上調(diào)了公開市場逆回購操作和常備借貸便利（簡稱SLF）的利率。這一系列調(diào)整引起了市場的廣泛關(guān)注，有一些觀點認為中國正步入“全面加息”時代。然而，筆者認為，研判中國開啟全面加息的邏輯條件明顯不夠充分，現(xiàn)在言“全面加息”為時尚早。

基準利率未變

 “全面加息”論調(diào)難成

有別于美國的聯(lián)邦基金利率、歐洲央行的三大基準利率，我國的基準利率一般指的是中國人民銀行公布的商業(yè)銀行存、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的指導(dǎo)利率（又稱法定利率），廣義上還包括再貸款、再貼現(xiàn)和超額存款準備金利率。當(dāng)貨幣政策目標發(fā)生顯著變化時，基準利率通常也會隨之變化。

過去十年，伴隨著利率市場化的改革，我國的金融市場迎來了黃金時期，業(yè)務(wù)體量和產(chǎn)品種類都獲得了巨大的發(fā)展。中國人民銀行在公開市場操作工具之外，又開發(fā)了SLF、MLF、SLO、PLS等政策工具，試圖通過定向、定量、定價的方式，讓貨幣政策得到更有效地傳導(dǎo)，讓金融體系更有效地支持實體經(jīng)濟，同時也便于調(diào)節(jié)金融體系流動性以及防范金融體系風(fēng)險。包括公開市場操作工具在內(nèi)，這些新型政策工具的利率一般被同業(yè)稱為政策（工具）利率，有別于法定的基準利率。

由于我國目前絕大部分的信貸資產(chǎn)仍然以存、貸款基準利率為定價基準，基準利率的變化遂成為貨幣政策目標轉(zhuǎn)向最重要的風(fēng)向標。也正因為其政策信號的意義過于強烈，中國人民銀行在對貨幣政策進行微調(diào)或執(zhí)行貨幣政策目標之外的其他職責(zé)（例如去杠桿、維護金融穩(wěn)定）時，會采用更加靈活的政策（工具）利率加以引導(dǎo)和調(diào)控。

此次中國人民銀行上調(diào)了多個政策工具利率，卻未動基準利率，除了表明目前貨幣政策的基調(diào)不變、穩(wěn)健的貨幣政策依然穩(wěn)健之外，操作原因則可能是以去金融體系杠桿、防范金融系統(tǒng)風(fēng)險為目的的微調(diào)，這顯然不能理解成我國進入“全面加息”時代的信號。

國內(nèi)基本面條件

不允許“全面加息”

認為我國將“全面加息”的一個核心論點是我國經(jīng)濟基本面已經(jīng)持續(xù)發(fā)生好轉(zhuǎn)，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)自去年8月份以來已經(jīng)連續(xù)6個月處于榮枯線以上（且近期一直處于51以上的高位），工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比大幅回升，不僅結(jié)束了連續(xù)50多個月增速為負的困境，甚至于去年年底攀上了5.5%的高位。央行出于防通脹和防止經(jīng)濟過熱的考慮，有加息的動機。

實際上，從經(jīng)濟基本面的角度來看，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動下，我國經(jīng)濟雖然出現(xiàn)了一段回暖行情，但經(jīng)濟增速換擋期仍未完成，經(jīng)濟增速下行壓力仍然較大。目前，比較主流的觀點都認為，我國經(jīng)濟運行仍未觸底，甚至有市場經(jīng)濟學(xué)家認為本輪價格指數(shù)上漲是一種通縮的表現(xiàn)。筆者雖不太認同通縮的觀點，但也認為在當(dāng)前進出口乏力、民間投資低迷的背景下，要保持“十三五”規(guī)劃提到的6.5%的經(jīng)濟增速，貨幣政策穩(wěn)增長的壓力仍然較大，實體經(jīng)濟還遠未出現(xiàn)過熱的跡象。“全面加息”將會嚴重損害尚不牢固的實體經(jīng)濟增長，這顯然是中國經(jīng)濟難以承受的。

從防通脹的角度來看，中國人民銀行最關(guān)注的居民消費價格指數(shù)（CPI）一直較為平穩(wěn)，始終處于2.5%以下，離政府制定的3%的全年目標仍有不小距離，不具備全面加息的條件。從歷史上來看，中國人民銀行上一次全面加息的時代是在2007年，而當(dāng)年加息5次的背景是，CPI從2007年年初的2.2%接連突破數(shù)道關(guān)口，直升到2008年年初的8%以上。由于中國經(jīng)濟基本面狀況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，除非2017年通脹形勢出現(xiàn)意外巨幅調(diào)漲的局面，否則不太可能會出現(xiàn)“全面加息”的情形。

從防風(fēng)險的角度來看，我國全社會債務(wù)杠桿本就較高，經(jīng)過2016年房地產(chǎn)市場的過度繁榮后，私人部門（企業(yè)和居民）杠桿更加高企。根據(jù)海曼·明斯基金融不穩(wěn)定假設(shè)的理論，這個時候“全面加息”，可能會直接戳破資產(chǎn)價格泡沫，陷入費雪的債務(wù)-通縮陷阱，而這正是中國人民銀行所極力防范的。

綜合以上幾個國內(nèi)因素來看，就如筆者在“2017年中國債市形勢展望”中所提到的，“若經(jīng)濟運轉(zhuǎn)良好，加息并非不可能”，但顯然不具備進入“全面加息”時代的條件。

加息的外部因素正在弱化

認為我國將加息的另一個觀點是，近年來資本外流加劇，人民幣持續(xù)走弱，而美國已進入加息周期，持續(xù)走強的美元將不斷加劇人民幣貶值和資本外流的壓力。我國加息則有助于對人民幣幣值形成支撐，與美聯(lián)儲加息形成部分對沖，減輕資本外流壓力。

即便不考慮加息對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，僅就外部因素來考慮，這一論調(diào)在特朗普正式就職美國總統(tǒng)后也呈現(xiàn)出巨大的不確定性，或者說必要性正在弱化。特朗普上臺后，首先就表明了美元匯率過高的立場，指責(zé)世界各主要經(jīng)濟體（歐盟、中國、日本）有刻意壓低本幣匯率的嫌疑。受此影響，加之美國2016年第四季度經(jīng)濟不及預(yù)期，美元匯率近期一路走低，人民幣兌美元匯率的壓力已經(jīng)大大緩解。而最新公布的外儲信息顯示，2017年1月份我國外匯儲備僅下降123億美元，降幅為6個月來最小，僅相當(dāng)于去年同期的1/8�？梢哉f，加息的外部因素正在弱化。

綜上，筆者認為，此次中國人民銀行對政策工具利率的連續(xù)上調(diào)，是對去年8月份開始的去金融體系杠桿系列措施的延續(xù)，實際還是在貫徹2016年年底中央經(jīng)濟工作會議所提出的防風(fēng)險要求：要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

(關(guān)鍵字：加息 MLF)