在市場經(jīng)濟下，商品價格受商品的供需平衡關(guān)系驅(qū)動，而商品價格的波動則反過來影響和調(diào)節(jié)商品的供需關(guān)系，使之處于動態(tài)平衡狀態(tài)。銅市場作為國際化市場化運作的大宗商品市場之典范，其價格波動及供需關(guān)系調(diào)節(jié)無疑也將遵循上述市場法則。因此，對于目前銅價是否合理的判斷需要考察銅產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)在目前價格水平下的均衡狀態(tài)，考察庫存水平對于價格彈性的影響。我們得到的基本結(jié)論是銅價需要維持在6300-6600美元區(qū)間上方以維持銅礦山對未來產(chǎn)能投資的資本運營計劃，并確保高成本項目運營，從而使得市場對于未來二三年銅礦產(chǎn)量增速的預期得于兌現(xiàn);廢銅市場在6300-6600美元區(qū)間及以上的小范圍內(nèi)均出現(xiàn)過全面收緊的情況;國內(nèi)冶煉商因加工費之外一系列因素的制約使得冶煉瓶頸問題難于解決;需求端因中國經(jīng)濟進入新常態(tài)的確立而逐步平穩(wěn);低庫存則為銅價短期提供較強支撐。

銅價與銅礦供應的動態(tài)平衡考察：銅礦產(chǎn)量是否如期增加對銅價敏感度加強

從銅產(chǎn)業(yè)鏈最上游也是最有影響力的礦山環(huán)節(jié)來看，偏高的銅價將刺激礦產(chǎn)商積極尋找資源并加快現(xiàn)有資源的開發(fā)利用率，礦產(chǎn)商資本運營支出增加;反之，偏低的銅價則對礦產(chǎn)商資本運營支出形成抑制作用，促使其削減資本性運營開支。

2013年下半年，巴克萊資本的一份報告指出，銅價的下跌以及資本支出成本的增加，將會令礦產(chǎn)商削減資本支出，這意味著未來幾年后的銅礦產(chǎn)出將會縮減。不久，必和必拓首席執(zhí)行官麥安哲宣布其2014財年資本支出及勘探費用支出將壓縮25%，降至160億，且2015年資本支出仍會繼續(xù)減少。根據(jù)ICSG最新的(2014年7月)報告預估，2014年上半年有75萬噸產(chǎn)能的銅礦計劃被取消或推遲至2017年以后，且下半年有更多的計劃被取消。

2013年上半年及2014年上半年銅價最低一度下探至6600美元及6300美元附近，顯然，這意味著6300美元至6600美元這一價格水平已經(jīng)開始對銅礦生產(chǎn)商未來的資本支出計劃產(chǎn)生了明顯的影響，這也意味著如果銅價較長時間停留在這一水平下方將會導致未來幾年銅礦供應面臨再次收縮的風險。

另外，從目前運營的礦山企業(yè)來看，受前期高銅價的刺激，部分低品位高成本礦山投入了生產(chǎn)以調(diào)節(jié)前期的供需缺口，從而產(chǎn)生了尾部相對陡翹的生產(chǎn)成本曲線。根據(jù)WoodMackenzie對全球近260個銅礦山的統(tǒng)計，2014年年初全球銅礦山的現(xiàn)金成本C1(含副產(chǎn)品抵扣)90%分位線約為5800美元/噸，95%分位線約為6150美元/噸。如果不考慮副產(chǎn)品抵扣，90%分位線和95%分位線分別為6365美元/噸和6880美元/噸。

銅價與廢銅供應的動態(tài)平衡考察：目前價格水平下，廢銅市場已全面收緊

廢銅是全球銅資源供應的重要組成部分，西方主要工業(yè)國廢銅的回收和利用程度均處于較高水平，目前全球有近三分之一的銅金屬消費來自于廢銅。銅價與廢銅供應之間的動態(tài)平衡關(guān)系也較為簡單明了，銅價較高時對廢銅的回收利用形成刺激效應，而隨著銅價的下行，廢銅的回收利用量也通常呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。

2008年金融危機導致銅價斷崖式下跌所反映出來的銅價對廢銅市場供應的動態(tài)影響可以稱之為經(jīng)典，中國的廢銅進口量從危機前的每月40-50萬噸水平萎縮至危機中的20-30萬噸，直到隨后銅價大幅反彈后廢銅進口量才逐步恢復。而2013年以來，隨著銅價再次回落至偏低水平，中國廢銅進口量亦逐步下降，2013年進口量同比下降10%，2014年1-9月進口量同比減少10.54%，顯然，作為全球廢銅貿(mào)易最大進口國中國的廢銅產(chǎn)業(yè)鏈受到了銅價下行的明顯沖擊，供應持續(xù)處于收縮狀態(tài)。另外，根據(jù)CRU的統(tǒng)計，全球2013年廢銅貿(mào)易量為740.3萬噸，同比減少8.4%，2014年第一季度貿(mào)易量為164.8萬噸，同比減少8.8%。最后，根據(jù)ICSG最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年至2013年，全球銅消費中的廢銅直接利用量分別為489.6萬噸、486.5萬噸和471.1萬噸，總體而言呈現(xiàn)一定的下滑趨勢。因此，可以得到的一個基本結(jié)論是銅價的下行使得2013年之后全球廢銅市場總體處于收縮狀態(tài)。

銅價與精銅供應的動態(tài)平衡考察：冶煉瓶頸制約將會持續(xù)存在

冶煉作為中間環(huán)節(jié)，理論上其供應變化與銅價的關(guān)系不大，加工費作為銅冶煉企業(yè)的核心收入來源才是主導其產(chǎn)量波動的主要力量，而原料供應則是最終的決定性因素。2012年以來TCRC的逐步走高理論上將刺激冶煉企業(yè)加大生產(chǎn)力度，實現(xiàn)銅精礦供應增長向精銅供應增長的傳導，但總體而言，精銅產(chǎn)量增速低于銅精礦產(chǎn)量增速的情況仍在持續(xù)，歸結(jié)起來有以下幾個原因：

一是TCRC上漲折射出的信號本身就隱含著銅礦產(chǎn)量增長快于粗煉產(chǎn)能的增長，這是銅礦產(chǎn)能周期與冶煉產(chǎn)能周期波動的不一致性帶來的結(jié)果。根據(jù)WoodMackenzie的數(shù)據(jù)，2005年以來，銅精礦產(chǎn)量增速在2013年第一次超過銅粗冶的產(chǎn)能增速，且預計這一格局在2017年之前仍將延續(xù)。

二是近幾年來全球銅冶煉產(chǎn)能增長主要在中國，而中國冶煉廠的銅精礦供應主要依賴于進口，這意味著滬倫銅和白銀的比價將成為影響國內(nèi)冶煉企業(yè)生產(chǎn)積極性的一個重要變量，持續(xù)存在且階段性惡化的比價損失成為制約國內(nèi)冶煉產(chǎn)能利用率的重要因素。

三是銅冶煉企業(yè)賺取加工利潤規(guī)避銅價波動風險的前提是擁有一支專業(yè)的價格風險管理團隊、強大的資金實力及相對穩(wěn)定的上下游客戶資源。特別是在銅價持續(xù)回落的背景下，價格風險管理能力對銅冶煉企業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性將產(chǎn)生重要的影響。另外，銅價的下行也會使得冶煉企業(yè)的庫存跌價損失風險加大，一定程度上抑制企業(yè)的生產(chǎn)安排。

四是國內(nèi)銅冶煉企業(yè)還面臨著環(huán)保、人工成本等系列成本上升、副產(chǎn)品硫酸價格下行以及金銀等計價產(chǎn)品價格下行帶來的風險管理挑戰(zhàn)。特別是對于新增產(chǎn)能而言，上述挑戰(zhàn)疊加企業(yè)面臨的技術(shù)、人力等問題，新增產(chǎn)能投產(chǎn)進度遠低于預期。

最后，更值得關(guān)注的是隨著國內(nèi)冶煉產(chǎn)能投資高峰期的結(jié)束，未來幾年新增產(chǎn)能將逐步下降。2014年1-8月，中國銅冶煉完成固定資產(chǎn)投資145.4億元，同比下降5.3%，去年同期為同比下降0.9%。安泰科預計2014年新增粗煉產(chǎn)能為75萬噸，2015年新增產(chǎn)能下降至65萬噸。這意味著中國粗煉產(chǎn)能增產(chǎn)高峰期拐點已經(jīng)到來。

銅價與精銅需求的動態(tài)平衡考察：中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，銅需求保持穩(wěn)定增長

銅價對精銅需求的刺激及抑制作用在某個價格階段也許表現(xiàn)并不是那么明顯，但從廢銅消費的精銅替代角度，這兩年廢銅市場偏緊帶來的消費替代作用還是比較明顯的。另外，一些領(lǐng)域鋁代銅的討論隨著銅價的下降也逐步淡化，這意味著銅的消費優(yōu)勢在逐步體現(xiàn)。因此，銅消費的核心驅(qū)動力仍然是全球工業(yè)生產(chǎn)波動帶來的實際需求波動，而不是銅價波動帶來的需求彈性波動。

展望未來幾年全球經(jīng)濟形勢，發(fā)達經(jīng)濟體強于新興經(jīng)濟體，發(fā)達經(jīng)濟體中美強歐弱成為市場相對一致的預期，所以對中國經(jīng)濟增長放緩帶來的銅消費增速下行擔憂成為銅市場的關(guān)注焦點。目前市場相對一致的預期是中國經(jīng)濟增速在2015年仍將小幅下滑，7%左右的增速成為相對一致的預期，且未來幾年的平均增速也將保持在7%上下波動。以上述中國的經(jīng)濟增長預期為基準，中國銅消費增速將保持在5-6%左右，如果考慮電力部門作為逆周期投資穩(wěn)增長的重要政策工具選項，中國的銅消費增速將達到7%左右，這個增速與2003年至2011年中國高增長時期相比確實大幅下降，不過，2012年以來，中國的銅消費增速已開始逐步在新常態(tài)下走穩(wěn)。

銅價與庫存的動態(tài)平衡考察：低庫存為銅價提供較強支撐

庫存作為過去一段時間商品供需平衡關(guān)系的一個體現(xiàn)以及未來一段時間商品供需平衡關(guān)系的緩沖，使得商品的庫存水平對商品價格將產(chǎn)生重要的影響。庫存高的商品，一方面表明前期供需處于過剩狀態(tài)，另一方面意味著未來出現(xiàn)供需短缺時庫存可以提供緩沖，從而減弱通過價格機制來調(diào)節(jié)供需動態(tài)平衡的作用力。

銅庫存與銅價之間總體保持著上述邏輯關(guān)系，LME和COMEX銅庫存與銅價之間總體保持負相關(guān)關(guān)系，高庫存意味著價格下行壓力較大，而低庫存則對價格形成支撐，特別是考察庫存變化，庫存上行到一定程度會對銅價形成壓力，而庫存下行到一定程度會對價格形成支撐。特別是將上期所銅庫存及中國保稅區(qū)銅庫存納入庫存觀察體系，三者之間因為貿(mào)易流的影響在特定階段是會呈現(xiàn)彼消此長的關(guān)系，但如果LME、上期所及中國保稅區(qū)銅庫存的總和處于相對低位時，對于銅價的支撐力量是非常明顯的。例如，2012年的6月和7月份，LME、COMEX、上期所及中國保稅區(qū)銅庫存的總和為94-99萬噸左右的相對低位，銅價階段性低點出現(xiàn);2013年下半年四者庫存之和為111-120萬噸的相對低位，銅價呈震蕩偏強走勢。2014年，三者庫存之和從三月份高點128噸左右下滑至目前的83萬噸左右，處于近三年的偏低水平，對銅價的支撐作用亦將逐步增強。

綜合來看，銅價需要維持在6300-6600美元區(qū)間上方之間以維持銅礦山對未來產(chǎn)能投資的資本運營計劃，并確保高成本項目運營，從而使得市場對于未來二年銅礦產(chǎn)量增速的預期得于兌現(xiàn);廢銅市場在6300-6600美元區(qū)間及以上的小范圍內(nèi)均出現(xiàn)過全面收緊的情況;國內(nèi)冶煉商因加工費之外一系列因素的制約使得冶煉瓶頸問題難于解決;需求端因中國經(jīng)濟進入新常態(tài)的確立而逐步平穩(wěn);低庫存則為銅價短期提供較強支撐。

因此，成本和需求對6300-6600美元區(qū)間的支撐比較明顯，銅價難以持久或深幅地跌破這個區(qū)間。

(關(guān)鍵字：銅價 銅市場供需)