精礦外賣或?qū)е滤募径葮I(yè)績超預(yù)期，明年業(yè)績彈性大。由于曲靖冶煉產(chǎn)能(產(chǎn)能20萬噸，預(yù)計(jì)產(chǎn)量18萬噸)和會澤冶煉產(chǎn)能未完全釋放，導(dǎo)致會澤精礦存料全年富余5.5萬噸金屬量，如果四季度外賣精礦較多將導(dǎo)致單季業(yè)績超預(yù)期。明年整體自給率100%，冶煉產(chǎn)量約32萬噸，礦山產(chǎn)量31.9萬噸(其中榮達(dá)6萬噸)。由于榮達(dá)礦外賣，公司仍須采購6.1萬噸精礦。公司業(yè)績彈性很大，如果鉛鋅均價(jià)上漲1000元，對應(yīng)凈利潤增長2.5億，相當(dāng)于2013年扣非凈利潤3億的80%以上(今年收購帶來營業(yè)外收入對應(yīng)利潤2億左右)。

榮達(dá)預(yù)計(jì)2014年5月前恢復(fù)生產(chǎn)，貢獻(xiàn)業(yè)績約1.4億。榮達(dá)礦由于事故停產(chǎn)整改，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門將于2014年4月前完成驗(yàn)收，5月前恢復(fù)生產(chǎn)。如果榮達(dá)可以在5月-11月的最佳生產(chǎn)時(shí)間(氣候原因)正常生產(chǎn)，預(yù)計(jì)可以產(chǎn)出100萬噸礦石，折合金屬量約6萬噸左右，對應(yīng)馳宏鋅鍺增加稅前利潤2億左右(51%股權(quán))，除去所得稅和商譽(yù)攤銷仍貢獻(xiàn)1.4億左右(不考慮鉛鋅價(jià)格增長)。

鍺產(chǎn)品2014年放量，資源價(jià)值漸顯。隨著會澤冶煉廠2014年進(jìn)入正式生產(chǎn)，公司鍺產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出。目前公司氧化鋅存貨12萬噸，對應(yīng)鍺金屬30噸左右(品味400g/t，70%回收率)。預(yù)計(jì)明年鍺精礦產(chǎn)量約30噸金屬量，售給參股子公司(49%股權(quán))北方馳宏將產(chǎn)生約1.2億元凈利潤。北方馳宏申報(bào)的超高純二氧化鍺GeO2-06順利通過2013年度國家重點(diǎn)新產(chǎn)品計(jì)劃戰(zhàn)略性創(chuàng)新產(chǎn)品立項(xiàng)，進(jìn)一步提升了鍺的戰(zhàn)略價(jià)值。隨著馳宏鋅鍺30噸鍺精礦產(chǎn)出，公司近800噸鍺金屬量資源價(jià)值將顯現(xiàn)出來(云鍺900噸儲量對應(yīng)市值92億元，馳宏目前市值178億僅反映了在產(chǎn)礦山700萬噸鉛鋅金屬量資源價(jià)值)。

考慮到鍺資源價(jià)值顯現(xiàn)，維持增持評級。隨著環(huán)保壓力帶來的行業(yè)冶煉產(chǎn)能收縮，分析師判斷鉛鋅價(jià)格2014年起將逐步回暖，分析師維持公司13-15年EPS(全面攤薄后)為0.30/0.36/0.44元(對應(yīng)鉛價(jià)假設(shè)14300/15400/16000元，鋅價(jià)假設(shè)15400/16600/17200元)，對應(yīng)目前股價(jià)PE為35/30/24倍，考慮到公司被低估的鍺資源價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)出來，維持增持評級。

(關(guān)鍵字：馳宏鋅鍺 鍺 金屬量)