縱觀上半年期貨市場(chǎng)與A股相關(guān)商品板塊走勢(shì)，黑色建材、能源化工、貴金屬板塊均出現(xiàn)了顯著的聯(lián)動(dòng)漲勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬板塊則整體維持股強(qiáng)期弱格局。

分析人士表示，上半年國(guó)內(nèi)股票、商品之間整體較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，主要源于中國(guó)目前所處的“去杠桿”到經(jīng)濟(jì)筑底的切換期與美國(guó)“加杠桿”到經(jīng)濟(jì)見頂?shù)那袚Q期重疊。此外，不同板塊所關(guān)注的微觀因素也各不相同。展望下半年，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)將持續(xù)出臺(tái)一些政策，一旦基本面開始好轉(zhuǎn)，股市將獲得中長(zhǎng)期上升動(dòng)力。同時(shí)，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等板塊也存在股期介入機(jī)會(huì)。

黑色系、貴金屬聯(lián)動(dòng)上漲

在今年上半年大類資產(chǎn)中，上證綜指、Wind商品指數(shù)累計(jì)分別上漲19.45%、9.19%，遠(yuǎn)超過同期債券市場(chǎng)漲幅。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在上半年Wind商品大類指數(shù)中，煤焦鋼礦指數(shù)累計(jì)漲17.17%，居10個(gè)商品大類指數(shù)之首；緊隨其后的是非金屬建材指數(shù)，累計(jì)上漲10.36%；能源指數(shù)、貴金屬指數(shù)、油脂油料指數(shù)分別上漲9.81%、9.61%、6.1%；農(nóng)副產(chǎn)品指數(shù)大跌10.43%，排名末位，谷物指數(shù)、化工指數(shù)、軟商品指數(shù)、有色指數(shù)分別收跌1.96%、0.91%、0.84%、0.06%。

分品種來看，在今年上半年期貨市場(chǎng)上，鐵礦石是絕對(duì)的“黑馬”品種，累計(jì)大漲70.25%，遙遙搶先其他大宗商品表現(xiàn)；線材緊隨其后，累計(jì)上漲32.98%；雞蛋、菜粕漲幅均超20%，分別為26.17%、23.21%；螺紋鋼、瀝青、焦煤、熱卷、膠合板、原油、玻璃、鎳、燃料油、豆粕、黃金漲幅均超10%；纖維板大跌32.39%，蘋果、乙二醇、鉛累計(jì)跌幅均超10%。

而與商品相關(guān)標(biāo)的A股主題行業(yè)板塊中，上半年農(nóng)業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲53.79%，建材指數(shù)上漲30.42%，貴金屬指數(shù)上漲27.08%，石油化工指數(shù)上漲23.98%，基本金屬指數(shù)上漲20.39%，煤炭指數(shù)上漲19.26%，鋼鐵指數(shù)上漲8.9%。

整體來看，盡管上半年農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬板塊均呈現(xiàn)較為顯著的股強(qiáng)期弱格局，但黑色建材、能源化工、貴金屬板塊股期聯(lián)動(dòng)上漲明顯。

“從今年上半年來看，股票和商品之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系相對(duì)較強(qiáng)，這與中國(guó)目前處于去杠桿到經(jīng)濟(jì)筑底的切換期以及美國(guó)目前處于加杠桿到經(jīng)濟(jì)見頂?shù)那袚Q期密切相關(guān)。”中信期貨宏觀組負(fù)責(zé)人尹丹表示，大宗商品自2016年以來開啟了一波趨勢(shì)性上漲行情，目前正處于這一行情的尾端，雖然會(huì)繼續(xù)上行，但離見頂不遠(yuǎn)。同時(shí)，中國(guó)股市開始走強(qiáng)，一部分與大宗商品直接相關(guān)的板塊和個(gè)股與大宗商品的正相關(guān)性會(huì)顯著增強(qiáng)，呈現(xiàn)一榮俱榮景象，但其他個(gè)股則表現(xiàn)相對(duì)平淡，與期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較弱。

方正中期期貨研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究員李彥森表示，股票、商品之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是基于大宗商品是一些企業(yè)的重要原材料或成本，其價(jià)格波動(dòng)將會(huì)影響企業(yè)盈利和估值的基礎(chǔ)上。理論上，在商品價(jià)格上漲的情況下，對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)企業(yè)股價(jià)將會(huì)上漲，反之以商品為原材料的企業(yè)股價(jià)將會(huì)下降。從上半年行情來看，聯(lián)動(dòng)交易機(jī)會(huì)較為明顯的是6月黃金價(jià)格和國(guó)內(nèi)黃金股表現(xiàn)，雖然二者的關(guān)系長(zhǎng)期接近，但在6月國(guó)際金價(jià)大幅上漲過程中，二者同漲趨勢(shì)更為明顯。

背后原因大相徑庭

大宗商品部分板塊以及相關(guān)A股板塊聯(lián)動(dòng)上漲反映了哪些問題？

從宏觀維度來看，李彥森表示，上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的顯著特點(diǎn)是“內(nèi)強(qiáng)外弱”，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)亮眼，尤其是投資需求中的房地產(chǎn)投資表現(xiàn)穩(wěn)定，基建投資增速也持續(xù)從低點(diǎn)回升�；�建和房地產(chǎn)投資需求的穩(wěn)定直接拉動(dòng)了黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種，例如螺紋鋼、鐵礦石等價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲。“外弱”是宏觀經(jīng)濟(jì)總體受外需負(fù)面影響仍表現(xiàn)偏弱，尤其是制造業(yè)等可貿(mào)易品生產(chǎn)部門受到了嚴(yán)重拖累，而國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)復(fù)雜化是主要影響因素。這一風(fēng)險(xiǎn)事件也是抬升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒助推金價(jià)的背景因素之一。另外，去年12月開始美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度從緊縮轉(zhuǎn)向中性，進(jìn)而在今年6月進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤�，市�?chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期逐步增強(qiáng)，并帶來6月美元指數(shù)大跌、國(guó)際金價(jià)暴漲的行情。A股中黃金股也是受國(guó)際金價(jià)上漲影響而有明顯上行。同時(shí)，國(guó)內(nèi)股市上半年總體趨好大勢(shì)也是助推黃金股上漲的主要因素。

從微觀角度來看，影響不同板塊的原因略有不同。具體來看，以黑色系為例，尹丹表示，上半年上漲行情主要是受去年年末和今年年中兩輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)基建的利好所帶動(dòng)。國(guó)內(nèi)主動(dòng)去杠桿政策自2015年開始至去年已歷經(jīng)四年時(shí)間，而在去年年底，穩(wěn)增長(zhǎng)被越來越多地提及，疊加當(dāng)年11月發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目數(shù)顯著增長(zhǎng)以及今年年初地方債提前放量，政策傾向的轉(zhuǎn)變迅速地轉(zhuǎn)化為對(duì)基建的利好，并帶動(dòng)今年一季度基建投資提前發(fā)力，助力黑色系板塊上漲。而在今年6月，地方專項(xiàng)債補(bǔ)充資本金政策的出爐，對(duì)基建需求形成二次利好，同時(shí)疊加環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)加碼對(duì)黑色板塊供給端的壓制，也對(duì)該板塊再次形成利好。

能化方面，中大期貨副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川表示，美國(guó)與伊朗的對(duì)峙在5月對(duì)伊原油出口豁免到期后急劇升級(jí)，霍爾木茲海峽附近油輪遇襲事件以及美國(guó)無人機(jī)被擊落均增加了局勢(shì)失控的可能，同時(shí)除伊朗外的“OPEC+”國(guó)家并未有明顯增產(chǎn)以彌補(bǔ)伊朗出口損失帶來的缺口，原油在供應(yīng)端上受到宏觀利好支撐，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒同時(shí)也影響了需求端，令油價(jià)波動(dòng)較大。此外，一些基金的參與也加大了振幅。

貴金屬方面，景川表示，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在上半年出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，從年初的預(yù)期加息到維持利率不變，再到5月之后的明確暗示降息，中間經(jīng)歷了180度轉(zhuǎn)變，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在此期間從最高超過3.2%下降至2%附近。對(duì)所有大類資產(chǎn)價(jià)格都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，對(duì)商品資產(chǎn)整體構(gòu)成短期利多，首當(dāng)其沖的就是黃金。此外，從歷史上看，降息周期中黃金走勢(shì)均表現(xiàn)較好。此外，上半年一系列地緣局勢(shì)事件也提升了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，為金價(jià)上漲提供了動(dòng)力。

對(duì)于有色、農(nóng)產(chǎn)品板塊股期不同步表現(xiàn)，景川表示，上半年宏觀面變化對(duì)商品市場(chǎng)影響極大。國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)在5月之前令市場(chǎng)預(yù)期向好，但此后急劇升級(jí)，令市場(chǎng)擔(dān)憂情緒顯著增長(zhǎng)。此外，5月之后，農(nóng)產(chǎn)品板塊明顯受到提振，而與出口相關(guān)工業(yè)品則受到打壓。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)復(fù)雜化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響擔(dān)憂加深，因此銅等一系列與經(jīng)濟(jì)捆綁緊密的品種也受到明顯拖累。

有望獲青睞

展望下半年，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等板塊的股期標(biāo)的仍具備繼續(xù)介入的價(jià)值。

尹丹認(rèn)為，今年下半年尤其是第三季度，大宗商品中的黑色系、能源化工以及農(nóng)產(chǎn)品板塊仍有繼續(xù)介入的價(jià)值，但務(wù)必注意控制倉(cāng)位，防范風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，與上述品種相關(guān)聯(lián)的股票板塊及個(gè)股也可以作為投資替代，放入資產(chǎn)配置池。

景川也表示，下半年債券、貴金屬和部分農(nóng)產(chǎn)品等資產(chǎn)具備配置價(jià)值。對(duì)于債券和黃金而言，首先，全球央行進(jìn)入降息周期，這構(gòu)筑了黃金和債券長(zhǎng)期上行結(jié)構(gòu)；其次，在美債收益率下行以及美元可能出現(xiàn)的弱勢(shì)下，一旦地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)升高，黃金和債券避險(xiǎn)屬性凸顯；且全球央行再度開始購(gòu)金，預(yù)計(jì)將給黃金帶來額外支撐。農(nóng)產(chǎn)品方面，一方面全球包括美國(guó)在內(nèi)的產(chǎn)區(qū)天氣狀況不利以及受潛在的厄爾尼諾等極端天氣影響，預(yù)計(jì)未來將對(duì)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)造成影響；另一方面，國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)長(zhǎng)期化趨勢(shì)對(duì)進(jìn)口依賴度較大的品種而言，可能造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，如豆菜粕、玉米等品種未來可能出現(xiàn)階段性大幅波動(dòng)趨勢(shì)。

在李彥森看來，下半年如果國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)趨于復(fù)雜化，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在總體趨穩(wěn)的情況下仍可能面臨局部性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)將會(huì)持續(xù)出臺(tái)一些政策。尤其是貨幣政策，在通脹階段性回落、人民幣匯率穩(wěn)定、外部央行降息等影響下，不排除重回寬松的可能性，寬松政策帶來的國(guó)內(nèi)股市階段性行情值得期待。同時(shí)，在年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)因素基本釋放完畢之后，一旦基本面開始好轉(zhuǎn)，股市將獲得中長(zhǎng)期上升動(dòng)力。

商品市場(chǎng)中，李彥森則認(rèn)為，黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種上行空間正在縮小，主要是由于目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨較大不確定性，且土地購(gòu)置和新開工增速不理想，后期可能將拖累施工增速增長(zhǎng)，或會(huì)導(dǎo)致黑色系品種需求端受到制約。而在美聯(lián)儲(chǔ)等全球央行持續(xù)降息的周期之下，可關(guān)注金屬尤其是貴金屬的表現(xiàn)。

值得一提的是，尹丹同時(shí)提醒，三季度末必須關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策拐點(diǎn)的到來及其影響。從經(jīng)濟(jì)角度而言，建議觀察美國(guó)10年期國(guó)債收益率與3個(gè)月期國(guó)債收益率的利差，一旦出現(xiàn)倒掛就必須警惕。而從過去50年六次倒掛來看，這一現(xiàn)象出現(xiàn)后平均一年左右經(jīng)濟(jì)就會(huì)見頂，轉(zhuǎn)為增速下滑甚至衰退；從貨幣政策的角度而言，建議關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在三季度末首次開啟降息窗口。通過統(tǒng)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)過去四次完整的降息周期之中第一次降息開啟前后大類資產(chǎn)的表現(xiàn)規(guī)律可知，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息之前，美股跌多漲少，首次降息之后一個(gè)月內(nèi)，美股以上漲為主，隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)見頂?shù)玫酱_認(rèn)，美股下行概率會(huì)逐步加大；美國(guó)國(guó)債收益率及美元指數(shù)在首次降息之后均呈現(xiàn)下行之勢(shì)；大宗商品表現(xiàn)不能一概而論，2000年之后的兩波降息開啟的同時(shí)，帶動(dòng)了大宗商品同漲，而2000年之前的兩波則正好相反，這與貨幣政策的有效性相關(guān)，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息很快被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，那么將會(huì)推高通脹以及通脹預(yù)期，換言之，對(duì)大宗商品存在支撐效應(yīng)；而一旦這一通道受阻，那么反而可能因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)衰退被坐實(shí)、需求下滑而出現(xiàn)下行之勢(shì)。

(關(guān)鍵字：大宗商品 黑色建材 能源化工 貴金屬 農(nóng)產(chǎn)品 基本金屬)