1    2022年黃金市場行情回顧

2022年黃金市場跌宕起伏，地緣政治沖突升級，全球面臨自“石油危機”以來的再次全面性高通脹壓力。雖然各大央行貨幣政策逐漸提速，但是在高通脹以及經濟衰退的雙重風險加持下，黃金與傳統(tǒng)定價體系有所脫鉤，展現(xiàn)出非凡的抗跌韌性，并在美聯(lián)儲貨幣政策邊際轉弱的風口下“一騎絕塵”，在今年四季度顯著上行。綜觀2022年黃金市場行情，分季度來看有以下幾點：

一季度黃金運行的主要驅動力來自地緣沖突引發(fā)的避險情緒升溫。其間俄烏沖突爆發(fā)，歐美制裁持續(xù)加碼，歐洲能源危機顯現(xiàn)，俄羅斯也開啟金融反制措施，全球金融風險擴散。美國通脹整體維持高位水平，美聯(lián)儲貨幣政策開啟新一輪加息周期并同步確認縮表計劃，但是在避險需求和高通脹預期的背景下，貴金屬溢價大幅上漲，黃金一度上漲至2020年的歷史高點附近，倫敦現(xiàn)貨金價最高漲至2039.05美元/盎司。3月初，隨著美國CPI再創(chuàng)40年新高，市場對于美聯(lián)儲將在3月的議息會議上開啟加息的預期增強。隨著美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的落地，黃金價格也提前計價后期的加息利空因素并扭頭向下開啟了回調走勢。之后，隨著通脹數據的全面惡化，美聯(lián)儲“鷹”派加息和縮表的力度均超市場預期，美元指數和美債收益率持續(xù)上漲，推動黃金價格重新開啟回調走勢。

進入二季度后，黃金價格走勢開始轉弱。通脹預期的波動導致美聯(lián)儲貨幣政策變化，并引導金價趨勢性下跌。在高通脹的壓力下，美聯(lián)儲6月利率決議宣布加息75個基點，加息幅度為1994年以來最大，也是近27年來首度一次加息75個基點。隨著3月中旬地緣沖擊導致能源和糧食價格不斷上漲，美聯(lián)儲收緊貨幣的預期也在不斷加強，金融市場再度出現(xiàn)大幅下跌。特別是大宗商品市場開始擔憂美國長期滯漲風險增加，高通脹已經逐漸開始侵蝕居民端的收入以及消費能力，并且傳導至長期消費以及投資前景。從高頻數據來看，美國景氣指數繼續(xù)下滑。此外，海外市場亦同步出現(xiàn)惡性通脹現(xiàn)象，使得全球央行都同步采取貨幣緊縮政策。流動性緊縮預期造成市場估值全面下調，美國6月CPI數據錄得9.1%，再創(chuàng)40年新高。整體來看，高通脹下美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策，加息節(jié)奏不斷升級，使得金價高位回落。

三季度開始后，美聯(lián)儲繼續(xù)加速收緊貨幣政策，經過6月和7月各75個基點的加息，美元指數和美債收益率持續(xù)上漲，也使得金價承壓。美聯(lián)儲9月議息決議和通脹數據公布之后，加息預期抬升，帶動美債利率快速上行，同時加深了利率曲線的倒掛程度。同時，俄烏地緣沖突再度升溫，歐元區(qū)能源危機正逐漸轉向金融危機，并且這段時間內非美央行表現(xiàn)出一種偏疲軟的政策導向，也使得非美貨幣繼續(xù)貶值。隨著通脹持續(xù)走高，并不斷超出市場預期，市場對于美聯(lián)儲的緊縮預期也不斷升溫，使得美元指數和實際利率均快速上行。其間美元指數最高上漲至114點以上，連創(chuàng)20年以來新高。在強美元以及高利率的雙重作用下，黃金價格重心繼續(xù)回落。

但是在進入四季度后，美聯(lián)儲貨幣政策調整預期開始主導黃金行情。季度初期，美聯(lián)儲加速加息預期依然較強，倫敦黃金呈現(xiàn)先強后弱格局，繼續(xù)維持弱勢行情。但隨著美國10月非農數據釋放就業(yè)市場走弱信號，以及美國10月CPI降幅超過預期，通脹見頂回落趨勢已經非常明確，美聯(lián)儲加息放緩預期大幅升溫，疊加美國中期選舉不確定性增強，美元指數和美債收益率持續(xù)下降。緊接著在12月加息周前夕，美聯(lián)儲主席鮑威爾再度向市場透露貨幣政策即將放緩的預期，市場風險偏好大幅好轉，推升通脹預期抬升，在美元以及美債利率大幅走弱的背景下，黃金價格顯著反彈。

整體來看，全球名義通脹的走勢和美聯(lián)儲貨幣政策轉向的節(jié)奏成為今年主導黃金走勢的核心因素，而美元指數和美債實際收益率則直接影響黃金價格的運行趨勢。

2    美聯(lián)儲貨幣政策演變及影響

從美聯(lián)儲的貨幣政策框架來看，制定貨幣政策的核心主要看兩個因素：一方面是美國的經濟增長，即就業(yè)數據；另一方面是通脹，即CPI和核心通脹數據。通過這兩個數據的觀察，并基于泰勒規(guī)則的推演，美聯(lián)儲可以制定出一個相對公允的目標利率，然后結合美國市場的其他金融指標，最終制定出聯(lián)邦目標利率。

第一個指標是就業(yè)市場表現(xiàn)。目前就業(yè)方面核心觀察的兩點是非農數據和失業(yè)率，從最新10月公布的非農數據來看，整個就業(yè)市場依然保持著比較好的恢復態(tài)勢，而且從結構上看，服務業(yè)的恢復速度已經用3個多月時間補上了制造業(yè)的缺口。但同時從非農存量增速來看，邊際上出現(xiàn)了一定的放緩跡象，這其實暗示了一點，即美國的就業(yè)市場是在復蘇的，但整個復蘇節(jié)奏可能在放緩。

除了就業(yè)市場，第二個需要關注的核心因素是通脹。從通脹的組成部分來看，最大占比是住宅，其次是食品，最后是交通運輸。10月美國的通脹同比是7.7%，核心CPI是6.3%，這是今年首次出現(xiàn)公布的實際數據低于市場預期。通脹的回落，一方面與去年同期基數相對較高有關；另一方面也與全球產業(yè)鏈持續(xù)恢復以及美聯(lián)儲持續(xù)加息有關。不過，從絕對水平來看，當前通脹水平仍居于近40年來高位，通脹壓力仍大。從通脹的各個一級分項指標來看，比如說食品類分項，近期全球食品價格指數依然呈現(xiàn)明顯回落的趨勢并且領先美國食品通脹約6個月，所以長期來看美國的食品類通脹還是呈現(xiàn)下降趨勢。能源類分項跟美國汽油數據呈現(xiàn)高度的同步性，從長期來看，原油價格以及汽油價格還是從高點回落的趨勢。

第三個指標是住宅，也就是房地產行業(yè)。雖然近期美國房地產市場景氣周期已經明顯見頂回落，但如果我們把美國房價指數跟CPI中的租金分項做對比，可以看到美國房價指數大概領先美國租金CPI分項15個月，所以未來租金依然會維持在一個比較高的水平。

第四個指標就是二手車分項，這個指標在近幾個月明顯回落。因為前期美國汽車市場缺芯片，這導致整個的新車和二手車價格都出現(xiàn)了暴漲。但最近芯片問題有所緩解，同時耐用品消費有所走弱，所以美國二手車對于CPI的正向效果作用在減弱。

所以從美聯(lián)儲整體的貨幣政策框架來看，目前通脹趨勢性回落支撐其貨幣政策邊際放緩的預期，但是由于整體就業(yè)市場依然維持較強復蘇態(tài)勢，美聯(lián)儲依然有進一步加息的基礎，對于黃金價格而言，未來美聯(lián)儲對金價的影響主要體現(xiàn)在利率曲線變化對金價估值的作用。

關于美國經濟衰退的定義，最權威的說法是由美國國家經濟研究局（NBER）提出的，其判斷原則是經濟活動出現(xiàn)持續(xù)幾個月的明顯的、全面大幅放緩；并且NBER宣布的衰退時間均值為15個月。而目前分析衰退定義的比較普遍的方法是由利葉斯·希斯金提出的經驗衰退法則，其指出“當GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，經濟便已進入衰退”。

比較美國當前經濟指標與歷史上四次經典衰退表現(xiàn)，可以看出，美國當前GDP同比增速從2021年持續(xù)走低，符合衰退定義，且2022年9月最新數據顯示為1.86%；四次衰退中失業(yè)率的峰值分別達到14.7%、9.5%、5.5%和7.8%，而當前美國就業(yè)市場失業(yè)率保持在3.7%的低水平，明顯低于衰退期的均值；美國當前保持比較高的通脹率，最新10月CPI同比數據稍有回落至7.7%，四次衰退中通脹率峰值分別為2.3%、5.6%、3.6%和14.8%，符合衰退趨勢；美國PMI景氣指數仍處于高位，美國11月制造業(yè)PMI為49，10月非制造業(yè)54.4；四次衰退中PMI最低值分別為41.5、33.1、40.8和29.4。

總結來看，美國當前就業(yè)市場仍然保持強勁的趨勢，PMI雖然已經回落至萎縮區(qū)間，但絕對值依然顯著高于衰退期均值，通脹率較高并且逐漸擴散至對消費以及投資的負面影響中。僅僅從GDP指標、CPI、PMI和失業(yè)率并不能判斷出美國當前是否進入衰退期，高基數但顯著回落的通脹、逐漸下滑的景氣度、依舊保持強勁的就業(yè)市場，均使得美國是否進入衰退階段的問題變得復雜化。美聯(lián)儲欲通過軟化勞動力市場，并且有效對抗通脹來達到經濟軟著陸的目的，仍需要時間觀望。

3    2023年黃金價格走勢展望

對于未來黃金價格走勢來說，依然取決于經濟基本面與美聯(lián)儲貨幣政策預期的雙重演繹結果。從2023年美國經濟基本面來看，通脹將在2022年高基數的背景下回落，而經濟增速也會在2023年一季度陷入顯著下行趨勢中，由此通脹預期以及美債利率同步下行，但美債利率回落幅度會更大。因此黃金在未來一個月左右的時間內保持相對強勢，而之后在一季度末，美聯(lián)儲大概率會宣布此輪加息周期的結束，市場關注的焦點也會完全聚焦在經濟基本面。預計在進入二季度后，美國經濟或出現(xiàn)底部的邊際改善，此時通脹依然維持回落趨勢，但是利率則觸底回升，這個階段實際利率反彈對黃金估值產生一定的壓力。

進入2023年下半年后，隨著美國通脹逐步回落至正常區(qū)間，而美國經濟依然陷在衰退預期泥淖中，市場又會開始交易美聯(lián)儲的降息預期，此時美元指數將開啟新一輪下行周期，黃金則會再度上揚。因此總體來看，未來一年內，黃金將呈現(xiàn)出“N”形走勢。（作者單位：中信建投期貨）

(關鍵字：美聯(lián)儲 貨幣政策 黃金價格)