光伏鎢絲滲透率提升、硬質(zhì)合金及制品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)鎢需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，供給面臨開(kāi)采總量控制和礦石品位下降等多重約束下，產(chǎn)量釋放緩慢，我們預(yù)測(cè)2023-2025年國(guó)內(nèi)鎢供需缺口將達(dá)到-2594/-2642/-2449噸。供需缺口持續(xù)下，鎢價(jià)有望長(zhǎng)期走強(qiáng)。首次覆蓋鎢行業(yè)并給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。

▍鎢：被譽(yù)為“工業(yè)牙齒”的戰(zhàn)略金屬。

鎢是小金屬的一種，廣泛應(yīng)用于能化、冶金、機(jī)械、軍工等領(lǐng)域，是現(xiàn)代工業(yè)和國(guó)防事業(yè)不可或缺的金屬原料。由于資源緊缺且理化性質(zhì)良好，鎢的戰(zhàn)略資源地位持續(xù)突顯。我國(guó)和歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家均高度重視鎢的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，并列入關(guān)鍵礦產(chǎn)名單。

▍光伏鎢絲快速放量，我們預(yù)計(jì)樂(lè)觀情景下2022-2025年用鎢量CAGR有望達(dá)198.2％。

鎢絲金剛線由于線徑小、使用壽命長(zhǎng)、斷線率更低、抗拉強(qiáng)度更高等優(yōu)勢(shì)在硅片切片環(huán)節(jié)有望快速替代碳鋼絲。在全球光伏新增裝機(jī)量維持高增速以及鎢絲金剛線滲透率提升的拉動(dòng)下，我們預(yù)測(cè)在樂(lè)觀/中性/保守情景下，2025年全球光伏鎢絲用鎢量將增至 8518/7166/5815 金屬噸，對(duì)應(yīng)2022-2025年CAGR為210.9％/198.9％/184.7％。

▍硬質(zhì)合金等傳統(tǒng)領(lǐng)域鎢消費(fèi)有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。

硬質(zhì)合金是鎢最大的消費(fèi)領(lǐng)域，占比超過(guò)50％。前瞻經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)計(jì)我國(guó)硬質(zhì)合金產(chǎn)量將從2021年5.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2025年7.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)9.8％。硬質(zhì)合金切削刀具由于高硬度、高強(qiáng)度、強(qiáng)韌性和耐磨等優(yōu)點(diǎn)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，但高端產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)下我們預(yù)計(jì)2025 年國(guó)產(chǎn)硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)空間有望達(dá)到192.2億元，對(duì)應(yīng)2021-2025年CAGR為9.5％，硬質(zhì)合金刀具國(guó)產(chǎn)化率有望升至65％。

▍總量控制、品位下滑、監(jiān)管等多重約束下，我國(guó)原鎢供應(yīng)量預(yù)計(jì)緩慢增長(zhǎng)。

受國(guó)家控制鎢礦開(kāi)采總量、礦山品位下降、政府環(huán)保和安全監(jiān)管趨嚴(yán)等約束疊加進(jìn)口鎢礦規(guī)模穩(wěn)定情況下，國(guó)內(nèi)原鎢供給增量有限；再生鎢雖有較好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但在國(guó)內(nèi)當(dāng)前的技術(shù)條件下僅能用于低端產(chǎn)品生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)原鎢供應(yīng)量將從2022年的7.1萬(wàn)噸增加至2025年的8.3萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)CAGR為5.0％。

▍供應(yīng)缺口延續(xù)，鎢價(jià)有望長(zhǎng)期走強(qiáng)。

當(dāng)前鎢價(jià)正處于2009年以來(lái)的第三輪上行階段，考慮到需求端光伏鎢絲高速增長(zhǎng)、硬質(zhì)合金穩(wěn)定放量，供應(yīng)端產(chǎn)能釋放緩慢，我們預(yù)測(cè)2023/2024/2025年國(guó)內(nèi)鎢供需缺口將達(dá)到-2594/-2642/-2449噸，供需持續(xù)偏緊下，鎢價(jià)有望走出長(zhǎng)牛行情。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)外需衰退；光伏鎢絲滲透率及行業(yè)裝機(jī)量不及預(yù)期；傳統(tǒng)領(lǐng)域競(jìng)品技術(shù)迭代或鎢價(jià)上漲倒逼產(chǎn)生替代效應(yīng)；模型假設(shè)與實(shí)際情況嚴(yán)重不符；鎢產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)相關(guān)在建項(xiàng)目投建/投產(chǎn)進(jìn)度和在產(chǎn)項(xiàng)目生產(chǎn)情況不及預(yù)期。

▍投資策略：

鎢絲金剛線在硅片切片環(huán)節(jié)有望快速替代碳鋼絲，對(duì)應(yīng)用鎢量呈幾何倍數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2022-2025 年 CAGR 為 9.8％；傳統(tǒng)領(lǐng)域中硬質(zhì)合金及切削工具有望在結(jié)構(gòu)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代等長(zhǎng)期邏輯下穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年對(duì)應(yīng)用鎢量將達(dá)到 4.9 萬(wàn)金屬噸；鎢電子化學(xué)品需求受益于國(guó)內(nèi)晶圓廠逆周期擴(kuò)張以及全球芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇拐點(diǎn)臨近，預(yù)計(jì)2025 年國(guó)內(nèi)六氟化鎢的鎢用量將達(dá)到 2778 金屬噸。需求穩(wěn)定增長(zhǎng)疊加供給側(cè)總量控制、品位下滑、監(jiān)管等多重約束，鎢價(jià)有望長(zhǎng)期走強(qiáng)。在鎢價(jià)上行的過(guò)程中，我們看好具備鎢產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的公司，首次覆蓋鎢行業(yè)并給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。

(關(guān)鍵字：鎢價(jià) 鎢產(chǎn)業(yè)鏈 硬質(zhì)合金 鎢絲)