在剛剛結(jié)束的三季度，有色金屬板塊整體重心向上，但各品種存在較大分化表現(xiàn)。其中，滬銅季線振蕩微升0.96%；滬鋁、滬鋅、滬鉛季線分別收漲10.51%、9.88%和6.66%，成為三季度漲幅前三的有色品種；而滬鎳、滬錫季線則分別收跌1.45%和1.08%，在有色板塊中表現(xiàn)偏弱。

在中輝期貨有色研發(fā)總監(jiān)侯亞輝看來，今年三季度有色金屬板塊走勢有所分化，各品種走勢和內(nèi)外盤走勢都不同，整體呈現(xiàn)出內(nèi)強(qiáng)外弱的格局。他認(rèn)為，三季度有色金屬價格運(yùn)行的邏輯主要來自于兩方面：一是海外宏觀層面，美聯(lián)儲加息政策反復(fù)的持續(xù)擾動，對倫敦金屬價格帶來明顯的壓力；二是國內(nèi)處于貨幣寬松的環(huán)境，各部門出臺了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)支持措施，但在終端消費(fèi)淡季背景下，有色金屬各個品種供需基本面強(qiáng)弱表現(xiàn)亦有所不同。

“三季度有色板塊整體重心向上，主要得益于5月底至6月底海外及國內(nèi)宏觀預(yù)期的邊際改善，盡管下游制造業(yè)利潤不佳，但宏觀預(yù)期并未證偽，疊加多數(shù)品種的低庫存支撐，有色金屬價格在7—8月整體獲得了較好的上漲。9月份基于部分品種的下游需求回落，銅、鎳等品種價格出現(xiàn)較大回調(diào)，而鋁價最為堅挺。”國泰君安期貨有色及貴金屬首席研究員王蓉說。

南華期貨有色分析師肖宇非表示，有色板塊各品種表現(xiàn)分化的主要原因在于基本面不同。其中，鋁、鋅均屬于需求較強(qiáng)的品種，地產(chǎn)后周期及汽車板塊的強(qiáng)勢推升了鋁和鋅的需求。銅的供給在三季度保持穩(wěn)定，需求小幅增加，但是美元指數(shù)的走強(qiáng)壓制了銅價表現(xiàn)。錫供給在三季度出現(xiàn)減少，緬甸佤邦自8月1日起禁止錫礦開采，市場預(yù)計禁礦事件至少要到10月末。但錫下游電子產(chǎn)品的消費(fèi)不容樂觀。鎳則由于自身供給的增加導(dǎo)致價格一直承壓。

從各時點(diǎn)表現(xiàn)來看，新湖期貨有色分析師孫匡文表示，三季度有色金屬價格受宏觀面因素影響較強(qiáng)，前期價格普漲，中期回落，后期走勢分化。

7月份有色金屬價格上漲主要受國內(nèi)促消費(fèi)、促民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展等政策利多帶動，同期美元指數(shù)不斷走弱驅(qū)動外盤金屬價格反彈，雖然當(dāng)月后期美元指數(shù)再度走強(qiáng)，但市場對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期增強(qiáng)，外盤金屬延續(xù)反彈走勢，內(nèi)外形成聯(lián)動。

進(jìn)入8月份，由于國內(nèi)前期政策多以方向性為主，實(shí)際有效落地的政策并未跟隨，市場耐心受挫，疊加海外承壓于美元指數(shù)，惠譽(yù)下調(diào)美國主權(quán)信用評級也對市場信心造成一定沖擊，有色金屬價格出現(xiàn)回落。

8月下旬至9月初，國內(nèi)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)存量房貸款利率等大力刺激政策的落地給予有色金屬價格反彈機(jī)會，緊接著降準(zhǔn)也給予有色金屬價格驅(qū)動。不過，隨著政策利好逐步消化，刺激政策對金屬消費(fèi)未起到立竿見影的效果，其對價格驅(qū)動作用減弱，各品種之間基本面的差異造成價格走勢分化。

具體從各品種的表現(xiàn)看，方正中期期貨有色研究總監(jiān)楊莉娜表示，滬鋁漲幅超過10%，成為三季度工業(yè)需求修復(fù)顯著受益的品種，下游備貨需求也令其庫存回落，合約結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向近強(qiáng)遠(yuǎn)弱。而上游氧化鋁供需相對偏強(qiáng)，因燒堿、煤等價格走勢偏強(qiáng)，拉升氧化鋁生產(chǎn)成本，氧化鋁期貨上市以來已經(jīng)大漲超11%，也對鋁價上漲形成一定支持。

鎳價季度跌幅最為顯著，主要由于產(chǎn)業(yè)鏈供需從結(jié)構(gòu)性過剩向全面過剩轉(zhuǎn)變。2023年以來我國電鎳產(chǎn)能逐漸釋放，逐漸改變電鎳供給短缺格局，下半年海外新投產(chǎn)能繼續(xù)釋放，隨著供應(yīng)改善，庫存也逐漸由降庫轉(zhuǎn)向累庫，鎳市期限結(jié)構(gòu)也由back轉(zhuǎn)向contango，鎳價重心顯著下移。

銅方面，王蓉表示，三季度銅價整體表現(xiàn)為區(qū)間振蕩的態(tài)勢。7月和8月下半月銅價回升的驅(qū)動主要來自中國政策利好的持續(xù)釋放，以及國內(nèi)低庫存對偏低價格形成向上彈性。但滬銅價格回升至70000元/噸附近時壓力明顯增大，下游企業(yè)在利潤被嚴(yán)重壓縮時備庫意愿明顯降低，庫存開始增加且現(xiàn)貨升水回落。9月下半月銅價的回落，主要原因是美聯(lián)儲偏鷹信號導(dǎo)致美元指數(shù)連續(xù)上漲和中國9月消費(fèi)旺季不及預(yù)期等使銅價在定價端和基本面承壓。

鋅方面，三季度鋅價振蕩上行。鋅市基本面供需雙弱，即需求端逐步邁入淡季，供應(yīng)端存在煉廠減產(chǎn)造成8月較大的環(huán)比產(chǎn)出減量，供需矛盾暫不突出。在國內(nèi)不斷釋放利好政策的驅(qū)動下，鋅市先后在7月和8月下半段獲得上行動能。而后疊加國內(nèi)溢出一定的流動性風(fēng)險，滬鋅2309合約持倉庫存比偏高造成鋅價拉升。不過，在此期間下游產(chǎn)能利用率持穩(wěn)，微觀消費(fèi)并未有持續(xù)配合，下游畏高慎采始終對價格形成限制。

侯亞輝表示，滬鉛三季度表現(xiàn)意外強(qiáng)勢。從基本面看，主要是鉛原料緊張帶來的成本支撐效應(yīng)的體現(xiàn)。9月下旬鉛精礦與廢電瓶等原料市場供應(yīng)依然偏緊，9—10月鉛冶煉企業(yè)鉛精礦冬儲或使供應(yīng)緊張格局加劇，冶煉企業(yè)成本居高不下。截至9月27日，機(jī)構(gòu)鉛錠五地社會庫存7.8萬噸，再度下跌，主要原因是下游企業(yè)節(jié)前備庫帶動的庫存下滑�？傮w上，他認(rèn)為。鉛價三季度大幅走強(qiáng)主要是供應(yīng)緊張造成的，隨著下游消費(fèi)旺季的結(jié)束，鉛錠累庫壓力再度降臨，同時下游蓄電池的庫存也比較高，消費(fèi)轉(zhuǎn)弱的趨勢在與強(qiáng)成本博弈中或逐漸占據(jù)上風(fēng)，整體四季度鉛價或承壓運(yùn)行。

看向四季度，有色金屬板塊的“明星”品種有哪些？

展望四季度，侯亞輝認(rèn)為有色金屬將受到美聯(lián)儲加息節(jié)奏和消費(fèi)旺季實(shí)際表現(xiàn)兩個因素的影響。宏觀方面，盡管美聯(lián)儲9月份暫停了加息，但美聯(lián)儲主席表態(tài)相當(dāng)鷹派，其在年底前的11月或12月份依然保留了一次加息的機(jī)會。因此，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和表態(tài)變化，將會對四季度有色金屬價格帶來明顯的擾動，需要密切關(guān)注美聯(lián)儲此次加息尾聲的時間節(jié)點(diǎn)。

從微觀方面看，他認(rèn)為，四季度有色金屬價格的整體表現(xiàn)或取決于旺季的成色如何，整體來看或呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢。“10月份仍是傳統(tǒng)下游領(lǐng)域消費(fèi)的旺季，可能會支撐有色金屬價格階段性再度走強(qiáng)，但隨著下游消費(fèi)旺季的結(jié)束，有色金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)品種年內(nèi)的高點(diǎn)或逐漸出現(xiàn)，今年年末的淡季或?qū)�帶動金屬庫存回升，對有色金屬價格的壓力也將會逐漸體現(xiàn)出來。”

在海通期貨有色研究員王云飛看來，當(dāng)前有色金屬板塊處于一個下行周期中的回升階段。“盡管我們對價格的長期走勢預(yù)期偏空，但就四季度而言，主要品種價格的下方支撐依然有效。一方面，從政策出發(fā)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，可以看到政府開始有意對沖在海外利率不斷抬升背景下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的下行壓力。而近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖也顯示出目前政策的有效性，短期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)維持偏多思路。除此之外，從季節(jié)性角度看，盡管年底消費(fèi)存在季節(jié)性回落的特征，但四季度大部分時間有色金屬的需求預(yù)計仍將呈現(xiàn)偏強(qiáng)態(tài)勢，同樣會對金屬價格走勢形成支持。”

楊莉娜表示，美聯(lián)儲貨幣緊縮與海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期交織將繼續(xù)主導(dǎo)有色金屬總體走勢，未來在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，預(yù)計有色金屬將繼續(xù)寬幅波動，其投資機(jī)會還是要選取“共振同向可疊加”的品種。其中，銅繼續(xù)作為對宏觀面靈敏度最敏感的觀測品種，如果宏觀風(fēng)險增加，疊加銅供需偏空壓力有所升溫，不排除銅將帶動有色金屬整體下行；而鋅的結(jié)構(gòu)性行情令其可能繼續(xù)相對偏強(qiáng)；鎳價節(jié)前下跌流暢，未來若產(chǎn)業(yè)鏈出清調(diào)整開啟，則下行流暢度可能變?nèi)�，甚至可能出現(xiàn)超跌反彈，但總體因供需主導(dǎo)的下行格局暫未改變。

南華期貨有色分析師肖宇非認(rèn)為，四季度宏觀整體或保持穩(wěn)定，貨幣政策和財政政策均無太大調(diào)整空間，市場或圍繞各品種的基本面進(jìn)行多空博弈。微觀來看，鋅和鎳或許存在相對較強(qiáng)的趨勢性行情，錫則有一定的上漲潛力。“鋅相對偏強(qiáng)的主要原因是，供給端保持穩(wěn)定的情況下需求較強(qiáng)，地產(chǎn)后周期和汽車板塊的強(qiáng)勢在四季度有望延續(xù)；鎳相對偏弱的主要原因是，供給端持續(xù)放量，盡管不銹鋼產(chǎn)量繼續(xù)攀升，電池級硫酸鎳的產(chǎn)量也在上漲，但庫存出現(xiàn)趨勢性累庫，來自印尼的鎳礦在經(jīng)歷了RKAB事件后繼續(xù)保持累庫這一態(tài)勢；錫存在一定的上漲潛力，主要是因?yàn)殡娮赢a(chǎn)品消費(fèi)有一定的亮點(diǎn)。”他分析說。

從具體品種看，中信建投期貨工業(yè)品首席分析師江露表示，四季度銅供應(yīng)增量或超需求增量，預(yù)計銅價缺乏反彈動能。供應(yīng)端，CSPT指導(dǎo)現(xiàn)貨TC達(dá)95美元/千噸，創(chuàng)2017年四季度以來新高，原料供應(yīng)偏寬松。同時精、廢價差下滑，一定程度上利于精銅消費(fèi)。需求端，終端消費(fèi)旺季落空，在需求回落下，低庫存邏輯將繼續(xù)被削弱。

鎳方面，由于目前電積鎳?yán)麧檸捉�虧損，在硫酸鎳缺乏向下動力的情況下，短期鎳價或小幅反彈。不銹鋼在三季度先后受到鎳鐵收儲、印尼RKAB停發(fā)等事件的沖擊，不過需求乏力導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)陷入虧損，減產(chǎn)或提上日程，預(yù)計鎳價下方空間有限。

氧化鋁-電解鋁方面，北方礦石供應(yīng)仍然偏緊，成本端燒堿及動力煤價格有所回升，氧化鋁成本支撐仍在。同時下游消費(fèi)環(huán)節(jié)較為穩(wěn)定，電解鋁產(chǎn)能利用率維持高位，下游按需采購為主。而電解鋁由于鋁錠庫存偏緊，對價格形成強(qiáng)支撐，預(yù)計鋁價下行空間有限。

“我們認(rèn)為，受到供應(yīng)瓶頸的影響，鋁價可能會延續(xù)較好的表現(xiàn)。四季度初期低庫存、強(qiáng)需求預(yù)期和高虛實(shí)比仍將是鋁價的主要支撐因素。截至9月底，供應(yīng)端運(yùn)行產(chǎn)能已至4287萬噸高位，四季度增量有限，僅有內(nèi)蒙古少量電解鋁新增產(chǎn)能投放。高利潤、高開工疊加進(jìn)口流入，供應(yīng)預(yù)計整體維持高位，但11—12月枯水期存在產(chǎn)能小幅減少的預(yù)期，因此旺季結(jié)束前鋁價重心或仍有可能上移。”王云飛預(yù)計。

整體來看，王蓉認(rèn)為，四季度宏觀層面略有一定壓力，且主要來自海外端。目前，盡管歐美制造業(yè)PMI已經(jīng)處在歷史極值低位（除2008年外），但市場擔(dān)心海外持續(xù)的高利率中樞仍未完全沖擊到居民部門的終端消費(fèi)，今年四季度或明年上半年海外仍將經(jīng)歷衰退一擊，這會給有色金屬帶來宏觀層面及微觀需求雙重承壓的風(fēng)險。在四季度品種表現(xiàn)上，目前驅(qū)動向上的品種，估值已經(jīng)偏高；驅(qū)動向下的品種，估值也已經(jīng)偏低。也就是說，單邊上漲的機(jī)會不多，更多還是結(jié)構(gòu)性的。

除此之外，孫匡文表示，四季度國內(nèi)流動性寬松、政策底堅實(shí)，疊加央行降準(zhǔn)、下調(diào)存量房貸款利率后，商業(yè)銀行進(jìn)一步下調(diào)存款利率，這都有利于國內(nèi)維持寬松的流動性。而在托底經(jīng)濟(jì)訴求強(qiáng)的背景下，政策面也仍有釋放空間。相對而言，海外經(jīng)濟(jì)下行壓力大，尤其是歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險高。海外高利率維持周期延長、美元高位運(yùn)行均對外盤金屬價格不利。他認(rèn)為，有色金屬內(nèi)外反向套利機(jī)會仍值得關(guān)注。

(關(guān)鍵字：有色金屬 美聯(lián)儲加息 銅 鋁 鉛 鋅 錫 鎳)