2018年，期貨市場(chǎng)表現(xiàn)分化，國(guó)債期貨穩(wěn)步上揚(yáng)，商品指數(shù)沖高回落，股指單邊回落跌幅逾20%。股債表現(xiàn)宏觀主驅(qū)動(dòng)在于，內(nèi)部主動(dòng)去杠桿疊加外部中美貿(mào)易摩擦，引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降溫；商品指數(shù)則因產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)時(shí)滯，對(duì)需求端預(yù)期變化的反應(yīng)相對(duì)滯后。

2019年，宏觀核心矛盾將轉(zhuǎn)為，被動(dòng)去杠桿和政策緩沖之間的博弈和調(diào)整。被動(dòng)去杠桿為，經(jīng)濟(jì)下行期的市場(chǎng)化自主性出清操作；政策緩沖防風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在事先管理被動(dòng)去杠桿中的流動(dòng)性陷阱，前瞻性管控內(nèi)外共振下的政策調(diào)整尺度和預(yù)期引導(dǎo)，調(diào)整平衡社會(huì)資源在效率部門和基建房地產(chǎn)領(lǐng)域之間的分配，平衡短期穩(wěn)增長(zhǎng)與長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)之間的矛盾，貨幣政策和財(cái)政政策將側(cè)重于“精準(zhǔn)滴灌”而非“大水漫灌”，橫縱雙向的結(jié)構(gòu)性分化更加明顯。

宏觀內(nèi)部邊際變量為，中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)，分歧聚焦于，經(jīng)濟(jì)若超預(yù)期下行，提振內(nèi)需政策放松尺度的變化臨界點(diǎn)，以及經(jīng)濟(jì)下行何時(shí)觸底，預(yù)計(jì)明年中附近為敏感觀測(cè)區(qū)域。

外部邊際變量一為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)邊際復(fù)蘇拐點(diǎn)。中美貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也將顯現(xiàn)，雙向談判達(dá)成臨時(shí)協(xié)議的緊迫性略強(qiáng)于2018年，貿(mào)易摩擦邊際不升級(jí)為基礎(chǔ)協(xié)議預(yù)期，若超預(yù)期將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向改善或惡化，而加征關(guān)稅和核心科技企業(yè)制衡是中美貿(mào)易摩擦的一體兩面。

外部邊際變量二為美聯(lián)儲(chǔ)大概率提前結(jié)束加息周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩、美股調(diào)整幅度和速度超預(yù)期，是結(jié)束加息周期的關(guān)鍵觀測(cè)指標(biāo)。預(yù)計(jì)2019年二季度末三季度初，大概率為政策調(diào)整敏感臨界點(diǎn)；若美聯(lián)儲(chǔ)停止加息周期，則將確認(rèn)中美經(jīng)濟(jì)政策周期由2018年的高度分化轉(zhuǎn)向一致，國(guó)內(nèi)政策調(diào)整空間有望打開。

總體上，預(yù)計(jì)2019年國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP增速前低后平，名義GDP增速將加速回落向?qū)嶋HGDP回歸，變量在于政策取向的改變風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)宏觀冷微觀熱的分化將趨于一致，微觀熱現(xiàn)象將現(xiàn)轉(zhuǎn)折，微觀將在總體利潤(rùn)率下行和增加生產(chǎn)之間動(dòng)態(tài)調(diào)整。

預(yù)計(jì)2019年國(guó)債期貨運(yùn)行中樞仍有溫和上移空間；股指大概率底部區(qū)域?qū)挿�振蕩，運(yùn)行中樞下移；商品指數(shù)運(yùn)行中樞將下移，下移壓力將來(lái)自于微觀預(yù)期對(duì)宏觀總需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱的滯后反應(yīng)，以及供給側(cè)支撐因素邊際弱化或被證偽后的預(yù)期修正；商品支撐因素將來(lái)自于總需求階段性過(guò)度悲觀的預(yù)期修正，以及供給側(cè)因素的邊際強(qiáng)化，關(guān)注地緣政治對(duì)油價(jià)、極端天氣對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、行政政策對(duì)黑色的階段性供給端沖擊變量。   

（作者單位：中財(cái)期貨）

(關(guān)鍵字：股債 商品 去杠桿)