一、供應(yīng)端：增產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)雙重壓力，但政策面尚有變數(shù)
 

　　滬鋁過去一年的價格驅(qū)動基本上來自供給端的邏輯，從前三季度“供給側(cè)改革”政策紅利的不斷釋放，到第四季度采暖季限產(chǎn)執(zhí)行效果的大打折扣，鋁價因此走出了一波先揚后抑的寬幅行情。進入2018年，滬鋁供給端的故事依然有的講，這仍將是牽引鋁價的主要力量。在去年電解鋁產(chǎn)業(yè)推出供給側(cè)改革，清理整頓違規(guī)產(chǎn)能，實行采暖季限產(chǎn)和產(chǎn)能置換之后，目前鋁市供給端的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)向采暖季結(jié)束后的鋁廠復(fù)產(chǎn)和產(chǎn)能新增。從產(chǎn)業(yè)鏈當前情況看，電解鋁計劃產(chǎn)能的增產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)幾乎不存在政策門檻，一旦鋁廠利潤恢復(fù)，供應(yīng)增量將快速落地，這會給鋁價上行帶來顯著壓力，只是政策面尚有變數(shù)。

　　1、計劃產(chǎn)能的增產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)幾乎不存在政策門檻

　　2017年鋁產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革最大的成果無疑是清理了一批電解鋁違規(guī)產(chǎn)能，并三令五申電解鋁產(chǎn)能新增的門檻，即新建項目必須淘汰與該項目產(chǎn)能數(shù)量相等或更高數(shù)量的落后產(chǎn)能，來實現(xiàn)產(chǎn)能的置換。這就意味著2017年之后，鋁廠要想新增電解鋁產(chǎn)能，必須手握相對應(yīng)的產(chǎn)能置換指標。該舉措本應(yīng)拖延鋁廠產(chǎn)能新增的步伐，但去年產(chǎn)能置換的進展較此前市場普遍預(yù)期的更為順利，令今年計劃新增的供應(yīng)陡增。根據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)電解鋁計劃新增的400余萬噸產(chǎn)能除特批部分之外，全部擁有置換指標，產(chǎn)能新投不存在政策門檻。因此，未來鋁價上方的空間會持續(xù)受到龐大新增供應(yīng)的壓力。

　　另外，自去年11月中旬開始實施的采暖季限產(chǎn)政策也在今年3月中旬結(jié)束，目前因為鋁廠利潤不足，復(fù)產(chǎn)預(yù)期尚未對鋁價形成明顯拖累，但后期一旦鋁企利潤恢復(fù)，接近180余萬噸的復(fù)產(chǎn)規(guī)模同樣是對價格不小的打壓，而這部分產(chǎn)能亦不存在政策方面的阻力。

　　2、一旦鋁廠利潤恢復(fù)，復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)將快速落地

　　目前電解鋁廠利潤不足，是產(chǎn)能新投和復(fù)產(chǎn)步伐緩慢的主因。根據(jù)我們持續(xù)跟蹤測算的全國鋁廠冶煉成本數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月中旬，國內(nèi)主要鋁廠平均含稅完全成本約接近13800元/噸，鋁廠平均含稅利潤約為-80元/噸，即呈現(xiàn)小幅虧損。除新疆和山東鋁廠尚有70-500元/噸的盈利之外，其他產(chǎn)區(qū)的鋁廠均出現(xiàn)不同程度的虧損，虧損的電解鋁產(chǎn)能大約占到總運行產(chǎn)能的55%。虧損的產(chǎn)區(qū)主要集中在河南、西南及西北（除新疆外）等地，這些產(chǎn)區(qū)同時也是今年電解鋁產(chǎn)能新增和復(fù)產(chǎn)的重點區(qū)域，因此目前這些計劃產(chǎn)能的新投被暫時放緩。但由于當前價格尚未損及現(xiàn)金成本，鋁廠也遠沒有到主動減產(chǎn)的時候。

　　然而，由于這些計劃產(chǎn)能均有置換產(chǎn)能指標，實際投產(chǎn)中不存在政策門檻，因此一旦后期鋁廠利潤恢復(fù)，產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)就會快速落地。如果鋁廠利潤的恢復(fù)是通過鋁錠價格上漲的方式實現(xiàn)，那么這會擠壓鋁價上行的空間，難以形成趨勢性的漲勢。而如果利潤的恢復(fù)是通過原料成本下降來實現(xiàn)，例如氧化鋁、預(yù)焙陽極等價格下跌使得鋁廠冶煉成本下移，那么鋁價的走勢就會更弱。近期采暖季結(jié)束，氧化鋁廠開始復(fù)產(chǎn)，這已經(jīng)在拖累氧化鋁價格下跌。而再從氧化鋁廠當前的利潤情況來看，氧化鋁價格的下跌尚不足以使其短期內(nèi)轉(zhuǎn)向減產(chǎn)。

　　3、供給端“后政策時代”的變數(shù)

　　目前電解鋁供給端的情況其實已經(jīng)給出了“明牌”，事實上按照當前的價格，在供應(yīng)放量的預(yù)期下，往下1000點的空間本應(yīng)看得到，但鋁價卻走得相對堅挺，我們認為政策面的變數(shù)是重要的支撐。去年電解鋁產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一輪供給側(cè)改革，彼時市場對政策面的強預(yù)期，帶來電解鋁產(chǎn)能的實質(zhì)性減產(chǎn)，是鋁價走高的重要推手。今年電解鋁開始進入“后政策時代”，政策強度上可能會相比去年有所減弱，但這中間依然存在變數(shù)，并給鋁價上漲帶來想象的空間。

　　今年春節(jié)過后，尤其是3月兩會期間，關(guān)于鋁行業(yè)去產(chǎn)能、限產(chǎn)能的政策頻繁吹風。先是國家有色金屬工業(yè)協(xié)會在2月底發(fā)布的《2017年有色金屬行業(yè)運行情況及2018年工作考慮》報告中，對鋁行業(yè)的情況進行了相較其他有色金屬更大篇幅的闡述，明確提出嚴管嚴控電解鋁新增產(chǎn)能任務(wù)仍然艱巨，清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動只是取得階段性成果，電解鋁行業(yè)向好發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固，盲目投資、無序發(fā)展、布局不夠合理、產(chǎn)業(yè)集中度不高等深層次問題尚未根本解決。隨后在3月6日國家發(fā)改委官員回答中外記者提問時，發(fā)改委副主任寧吉喆也強調(diào)電解鋁行業(yè)的去產(chǎn)能需要繼續(xù)推進，該消息出來當下，滬鋁盤面反應(yīng)激烈，一度上破14500的阻力關(guān)口。

　　此外，今年仍是環(huán)保大年，環(huán)保因素對包括電解鋁在內(nèi)的有色金屬行業(yè)的擾動不會少。僅一季度至今，已經(jīng)有《2018年工業(yè)節(jié)能監(jiān)察重點工作計劃》（工信部3月6日發(fā)布）、《國家能源局關(guān)于印發(fā)2018年能源工作指導(dǎo)意見的通知》（能源局2月26日發(fā)布）、《關(guān)于京津冀大氣污染傳輸通道城市執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》（環(huán)保部1月15日發(fā)布）等多個環(huán)保相關(guān)類的政策文件出臺。而在3月上旬，作為電解鋁生產(chǎn)大省的山東省也迎來了工信部督導(dǎo)調(diào)研組，考察京津冀及周邊地區(qū)“2+26”城市大氣污染防治工作的情況。可以說，今年從政策文件到實際執(zhí)行，有色企業(yè)面臨的環(huán)保壓力都不會小。

　　二、需求端：通脹預(yù)期溫和，終端喜憂參半

　　除了電解鋁供給端的政策面存在變數(shù)之外，我們認為在今年鋁價的影響因素上，需求端是另一個重要的變量。當前從市場反饋的信息來看，各方分歧較大，樂觀者悲觀者皆有，并且市場在需求判斷上很容易產(chǎn)生情緒的矯枉過正，這會導(dǎo)致今年電解鋁的供需博弈加劇，放大價格的階段性波動。當前市場對需求的分歧有點類似2016年初，當時的分歧在于需求是觸底回升還是延續(xù)此前五年的弱勢，而宏觀經(jīng)濟經(jīng)過2016-2017年的修復(fù)之后，現(xiàn)在的分歧則在于需求是延續(xù)前兩年的回升勢頭，還是拐頭向下，即便向下，經(jīng)濟的韌性是否會讓需求的表現(xiàn)出現(xiàn)反復(fù)。

　　我們通過考察宏觀面的通脹預(yù)期，拆分電解鋁的終端消費及出口需求，認為今年國內(nèi)的通脹預(yù)期溫和，終端消費喜憂參半，出口需求又面臨“貿(mào)易戰(zhàn)”的陰云，整個需求端中性偏弱的概率較大。不過，經(jīng)濟體本身的韌性可能會讓需求的表現(xiàn)有所反復(fù)，市場的預(yù)期亦會受此牽引，從而令價格的波動加大。

　　1、各指標顯示通脹預(yù)期抬升的趨勢不強

　　通脹預(yù)期對大宗商品價格的拉漲，在2016年得到了顯著的體現(xiàn)，彼時全球主要經(jīng)濟體的PPI指數(shù)、中國的貿(mào)易順差、CPI指數(shù)、實體經(jīng)濟的融資狀況、工業(yè)企業(yè)利潤情況等與商品價格呈現(xiàn)出向上共振的局面。而目前來看，此前有效預(yù)示通脹的這些指標數(shù)據(jù)并不完全理想，隱含著未來通脹抬升的趨勢并不強烈。

　　這主要體現(xiàn)在：第一，在經(jīng)歷2016年的觸底反彈和2017年的高位盤整之后，目前全球主要經(jīng)濟體的PPI指數(shù)在拐頭向下，說明全球性的通脹壓力不大；第二，有別于2016年中國信貸的“脫虛入實”，當前社融-M2增速的剪刀差再度回落，說明實體經(jīng)濟的信用擴張在減弱；第三，PPI-CPI剪刀差下行，亦會拖累國內(nèi)工業(yè)企業(yè)的利潤表現(xiàn)；第四，M1-M2剪刀差也處在下行通道，不利于通脹預(yù)期的抬升。

　　以上數(shù)據(jù)說明，當前國內(nèi)經(jīng)濟與通脹表現(xiàn)并沒有形成正向反饋，盡管最新公布的2月CPI數(shù)據(jù)走高，但更多的還是春節(jié)因素的影響，后勁恐不足。不過值得關(guān)注的一點是，最近日元兌人民幣略有重新升值的跡象，這有利于貿(mào)易順差回流，刺激國內(nèi)投資和消費，進而提升通脹預(yù)期，但該指標還需要繼續(xù)觀察。

　　2、電解鋁的終端需求：喜憂參半，房地產(chǎn)需等待量價齊升

　　從電解鋁幾大終端需求來看，房地產(chǎn)及基建依然是大頭，其次是交通運輸和電力電子行業(yè)，目前該幾大消費領(lǐng)域喜憂參半，后期消費端的明顯增量可能還是需要借助房地產(chǎn)的低庫存對投資的刺激，但這一傳導(dǎo)過程需要先看到地產(chǎn)價格和銷量的回暖。

　　終端消費可喜的地方是，首先，基建投資預(yù)計會有一定韌性，現(xiàn)有PPP項目的投資額及落地率繼續(xù)上升，項目采購及執(zhí)行階段的投資額占總投資額的比重擴大，說明現(xiàn)有PPP項目仍在穩(wěn)步推進，這會為基建投資托底。其次，房地產(chǎn)行業(yè)在加速去庫存，2016年和2017年連續(xù)兩年凈消耗商品房庫存接近1.6億平方米。根據(jù)3月中旬最新發(fā)布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)測算得到，今年1-2月商品房庫存增量僅在1338.4萬平方米，為過去10年低點，且待售面積同比降幅擴大至17.1%。

　　憂的地方同樣也在基建和房地產(chǎn)，去年11月PPP投資已經(jīng)在提監(jiān)管趨嚴的問題，新增投資恐后勁不足，最近兩個月識別和準備階段的PPP項目投資額及其占比也開始下降，這是中期拖累基建的一個隱憂。房地產(chǎn)方面，今年政策仍難以放松，盡管商品房庫存低位，但低庫存對投資的刺激，需要先看到地產(chǎn)價格和銷量的回暖。而最新發(fā)布的1-2月商品房銷售面積增速進一步下滑至4.1%，較去年12月下降3.5個百分點，環(huán)比降幅再度擴大，同時房價指數(shù)明顯抬升的動力亦不足。除非后期房地產(chǎn)出現(xiàn)一波持續(xù)性的“量價齊升”，銷售量帶著價格走出趨勢向下的拐點，那么地產(chǎn)投資也會有較好的延續(xù)性，否則前兩個月9.9%的投資增速可能就是今年的高點。

　　另外，電力電纜行業(yè)今年對電解鋁消費的貢獻也可能會小幅萎縮，主要是由于高壓輸電網(wǎng)的投產(chǎn)有所放緩。根據(jù)國家電網(wǎng)發(fā)布的《2017年社會責任報告》顯示，2018年預(yù)計投產(chǎn)110（66）千伏及以上線路5.2萬千米，相比2017年下降5.5%。高壓輸電線路的產(chǎn)量下降，將直接影響鋼芯鋁絞線、特高壓鋁電纜等的用量。

　　短期影響中性的消費領(lǐng)域在汽車，今年兩會期間發(fā)布的多個政策繼續(xù)向新能源汽車傾斜，這會利多鎳、銅等有色金屬的消費，但汽車用鋁主要在鋁輪轂、鋁配件、車用鋁型材及車用鋁板等，新能源影響不大。不過就遠景上來看，在節(jié)能環(huán)保的政策大環(huán)境下，汽車輕量化的推廣會令未來幾年汽車用鋁的增量不可小覷，只是這尚未成為當下鋁產(chǎn)業(yè)鏈的焦點。

　　從以上分析看，今年電解鋁消費的主要變量還是集中在基建和房地產(chǎn)，從鋁材產(chǎn)量和房地產(chǎn)及基建各指標數(shù)據(jù)來看，大體走勢一致，相關(guān)度測算顯示鋁材產(chǎn)量與房屋施工面積、房屋在建面積及基建投資的增速相關(guān)度最高，分別在0.84、0.84和0.83。我們選取房屋施工面積增速，與鋁材產(chǎn)量增速做一個簡單的線性回歸。我們預(yù)計2018年房屋施工面積全年增速應(yīng)難以超過2017年的3%，相對樂觀的情況可能落在2-3%區(qū)間，悲觀的情況可能落在1-2%區(qū)間。根據(jù)模型結(jié)果測算，樂觀的情況下，鋁材產(chǎn)量增速大約在8.5-10%，中值在9%附近；悲觀的情況下，鋁材產(chǎn)量增速大約在7.5-8.5%，中值在8%附近。

　　2017年國內(nèi)鋁材總產(chǎn)量在6278萬噸，我們預(yù)計2018年鋁材總產(chǎn)量大約在6780-6850萬噸，這中間撇除重復(fù)統(tǒng)計的量，電解鋁消費量可能會在3705-3775萬噸，較2017年約增加170-240萬噸，同比增幅落在4.8-6.8%，中值在5.8%左右，將低于2017年的同比增幅6.9%。

　　3、電解鋁的出口需求：“貿(mào)易戰(zhàn)”陰云來襲

　　今年“貿(mào)易戰(zhàn)”對出口需求的影響，也會成為擾動電解鋁消費的重要變量。目前特朗普的關(guān)稅法令已經(jīng)簽署，將于3月24日正式開始執(zhí)行，對鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的進口關(guān)稅。在此之前，美國商務(wù)部也發(fā)布了針對中國鋁箔的“雙反”裁定，擬對生產(chǎn)商課以重稅。隨后，歐盟也以反傾銷為由，考慮對來自中國的部分鋁箔卷再征收五年高關(guān)稅，此前歐盟已經(jīng)延長了中國不銹鋼無縫鋼管的反傾銷稅征收時間。

　　在中國鋁及其制品的出口國分布上，出口到美國和歐盟的占比最大，出口金額分別占到總量的16.6%和14.9%，合計在31.5%。另外，從國內(nèi)鋁材出口的利潤情況來看，鋁型材、鋁板卷、鋁條及桿等鋁材制品的出口目前尚有盈利，但10%的關(guān)稅就有可能把當前的盈利全部吃掉。

　　就對中國電解鋁整體消費的影響來看，近年中國鋁材出口占到鋁材總產(chǎn)量的比重已經(jīng)下滑至7%的低位，假如后期美國和歐盟聯(lián)合對中國鋁材出口發(fā)難，我們預(yù)計大約會影響到國內(nèi)電解鋁總消費量的2%左右，按照2017年消費規(guī)模，大約有70萬噸。

　　三、供需平衡預(yù)估：全年供給過剩是大概率，且過剩程度逐步增大

　　結(jié)合上文對供給和需求的分析，下面對今年國內(nèi)電解鋁的供需平衡做一個預(yù)估：

　　首先，供給端，在不考慮政策變數(shù)的情況下，我們認為當前是全年電解鋁供應(yīng)增量的低點，越往后供應(yīng)增量會越大。按照今年產(chǎn)能新增和復(fù)產(chǎn)的計劃總量593萬噸來推算，實際落地的新增產(chǎn)量可能會在295-355萬噸，產(chǎn)量增速將達到8-10%左右。

　　其次，需求端，我們對今年電解鋁終端需求的判斷是中性偏弱，當前是全年消費增量的高點，越往后消費增量會越小。根據(jù)上文的測算結(jié)果，今年電解鋁消費增量可能在170-240萬噸，同比增幅落在4.8-6.8%，將低于產(chǎn)量增速。

　　因此，今年國內(nèi)電解鋁的供給過剩將是大概率事件，全年過剩規(guī)�？赡茉�55-185萬噸區(qū)間（假設(shè)進口鋁錠數(shù)量與去年持平），且隨著時間推移過剩程度會逐步增大。（王蓉）

(關(guān)鍵字：滬鋁 鋁價)