10月中旬秋季年會期間，國際貨幣基金組織（IMF）指出，在經(jīng)濟和政策不確定性加劇的情況下，由于近期投資者避險情緒升溫，全球市場正表現(xiàn)出緊張態(tài)勢，金融資產(chǎn)價格已經(jīng)下跌。11月初，美聯(lián)儲警告稱，隨著美聯(lián)儲持續(xù)激進加息，最終可能導(dǎo)致市場波動加劇、流動性緊張以及包括在超低利率時代大漲的房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格進一步下跌。在這樣的氣氛下，市場本應(yīng)風(fēng)聲鶴唳，然而事實卻出人意料。

最近風(fēng)險資產(chǎn)價格再度反彈

到12月2日，全球風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)向標——標普500指數(shù)連續(xù)3個交易日站穩(wěn)在4000點以上，較10月12日前低最多反彈了14.1%；洲際交易所（ICE）美元指數(shù)由前高114以上跌至105以下，美指年內(nèi)漲幅由最多21.5%收斂至8.8%（見圖1）。這反映市場風(fēng)險偏好明顯改善。據(jù)分析，其主要原因是，11月2日議息會議美聯(lián)儲連續(xù)四度加息75個基點后，11月10日公布的美國10月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，市場普遍憧憬美聯(lián)儲12月份放緩加息步伐，明年年底有可能降息。

無獨有偶，類似戲碼數(shù)月前也上演過。今年7月底連續(xù)二度加息75個基點后，7月份美國通脹數(shù)據(jù)從6月份高點下滑。當時，市場也認為，美聯(lián)儲下次會議可能減緩加息，由此引發(fā)了美股一波反彈行情。到8月16日，標普500指數(shù)較6月16日前低反彈了17.4%，其中7月份單月就漲了9.1%。

只是天不遂人愿。8、9月份美國通脹繼續(xù)走低，CPI同比卻仍在8%以上高位運行。8月27日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上專門做了一個8分鐘的鷹派演講，誓言會效仿美聯(lián)儲前主席沃爾克，將反通脹進行到底，即便以犧牲短期經(jīng)濟增長為代價也在所不惜。9月份美聯(lián)儲議息會議紀要顯示，許多與會者強調(diào)，在抑制通脹方面，采取太少行動可能比采取太多行動付出更高代價，歷史經(jīng)驗表明，過早結(jié)束旨在抑制通脹的緊縮貨幣政策是危險的。這引發(fā)了市場對于美聯(lián)儲緊縮立場的重新定價。到10月12日，標普500指數(shù)較8月16日高點最多回落了16.9%；9月底，美元指數(shù)刷新二十年高點。

當前似乎在重演7月份的故事，市場又開始自說自話。11月2日議息會議當日的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示已經(jīng)解決了加息有多快的問題，暗示最快可能于下次議息會上只加息50個基點，但還要解決加息有多高和持續(xù)時間有多長的問題。他指出，最近的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)均指向終點利率可能高于9月份點陣圖的終端水平，同時重申貨幣緊縮做多的風(fēng)險遠小于做少的風(fēng)險，現(xiàn)在談停止加息為時尚早。當日，美股先漲后跌。

11月23日美聯(lián)儲發(fā)布11月份議息會議紀要和11月30日鮑威爾參加布魯金斯學(xué)會研討會，只是復(fù)述了前述意見，卻被市場讀出了鴿派的味道。標普500指數(shù)一舉重回4000點以上，年內(nèi)跌幅由最多24.9%收斂至14.6%，其中11月份單月反彈了5.4%；美元指數(shù)由110以上快速回落至105以下，11月份單月就跌了5.0%，為2010年11月份以來單月最大跌幅。

美聯(lián)儲反通脹依然任重道遠

從去年11月份開始縮減購債，到今年3月和6月份先后啟動加息和縮表，美聯(lián)儲緊縮可謂緊鑼密鼓。到今年10月份，美國個人消費支出（PCE）、核心PCE、消費者物價指數(shù)（CPI）、核心CPI和生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）等主要通脹指標，同比增速環(huán)比雖然同步回落，卻仍處于歷史高位。

今年10月份，美國商品調(diào)查局（CRB）油脂指數(shù)均值較5月份的高點回落5.5%；前10個月，紐約聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）回落77%。這些都有助于緩解美國通脹壓力。但是，地緣政治沖突、歐佩克減產(chǎn)、能源轉(zhuǎn)型、美國原油收儲等對國際能源價格走勢的影響依然不確定。新冠疫情沖擊、全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑等，持續(xù)影響全球供應(yīng)鏈修復(fù)。到10月份，GSCPI為1.0，仍相當于2016年1月~2020年12月均值的2.62倍。世界糧食安全風(fēng)險急劇增加，糧食價格居高不下。到10月份，CRB食品指數(shù)均值同比增長17.6%，增速連續(xù)3個月環(huán)比回升。當月，美國CPI食品子項同比增速高達10.9%，增速相當于過去五年趨勢值的4.74倍，高于6月份美國通脹高點時的4.52倍。

更為棘手的是，由于人口老齡化、疫情疤痕效應(yīng)、移民疲軟等原因，美國勞動力供給短缺，“工資—物價”上漲的螺旋正在不斷蓄力。10月份，美國崗位空缺率為6.3%，環(huán)比回落0.2個百分點，卻仍相當于疫情前五年趨勢值的1.52倍；亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)3個月移動平均增長6.4%，環(huán)比上升0.1個百分點，12個月移動平均增長6.0%，還在創(chuàng)歷史新高。

當月，美國核心CPI季調(diào)指數(shù)較2019年底上升13.0%，低于同期非農(nóng)時薪上漲14.8%，顯示疫情前期增加的實際購買力過高，核心CPI可能還未漲夠。同期，美國12個CPI子項中，9個子項同比增速是過去五年趨勢值絕對值的2倍以上，比6月份美國CPI通脹最高時還多一個子項，其中“醫(yī)療保健”“信息技術(shù)、硬件和服務(wù)”“個人計算機及其周邊設(shè)備”三個子項的通脹趨勢均超過了6月份（見圖4）�？梢�，美國的通脹有從商品向服務(wù)領(lǐng)域擴散之勢。

11月份，美國勞動力短缺問題未見緩解。當月，勞動力參與率為62.1%，環(huán)比回落0.1個百分點；非農(nóng)業(yè)部門新增就業(yè)26.3萬人，環(huán)比回升；員工平均時薪同比增長5.1%，環(huán)比增長0.6%，較2019年底上升了15.7%。日前，鮑威爾在布魯金斯學(xué)會演講時表示，勞動力市場供需平衡是通脹緩和的重要條件。他明確指出，美國不含住宅的其他核心服務(wù)通脹的不確定性最大，與薪資增速息息相關(guān)，當前薪資增速遠高于2%的通脹目標。

現(xiàn)在僅因為個別月份美國通脹出現(xiàn)邊際上的好轉(zhuǎn)，市場就開始押注美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，顯然過于樂觀。9月份美聯(lián)儲議息會議紀要披露，由于生產(chǎn)率持續(xù)令人失望的增長以及迄今為止勞動力參與率的緩慢增長，美聯(lián)儲工作人員大幅下調(diào)了近期美國潛在產(chǎn)出的預(yù)估值，這是美國出現(xiàn)低增長、低失業(yè)、高通脹的經(jīng)濟現(xiàn)象，通脹韌性較強的根源所在。11月份議息會議紀要顯示，美聯(lián)儲更新了預(yù)測，預(yù)計經(jīng)濟產(chǎn)出將在2024年降至潛在產(chǎn)出以下，并在2025年繼續(xù)低于潛在水平。這意味著，未來美聯(lián)儲對經(jīng)濟下行的容忍度提高。在此情形下，美聯(lián)儲限制性政策持續(xù)時間或?qū)⒊�乎預(yù)期。

反通脹知易行難。紐約聯(lián)儲前主席杜德利曾戲言，鮑威爾或許是口頭上的沃爾克，行動上的伯恩斯，后者在控通脹與穩(wěn)增長之間反復(fù)搖擺。其實，當年沃爾克也曾在1980年年中因美國經(jīng)濟衰退而降息，后又再度加息到兩位數(shù)，直到1982年底才將通脹壓至5%以下。為此付出了1980和1982年兩次經(jīng)濟衰退的代價，并葬送了卡特總統(tǒng)的連任夢。為避免重蹈上世紀七八十年代經(jīng)濟滯脹之覆轍，鮑威爾需要比沃爾克更加堅定不移。否則，就會如他在11月份議息會議之后的新聞發(fā)布會上所言，貨幣緊縮不夠或者放松得太早，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就要付出更高的代價。后者對于金融市場可能也未必是好消息。

關(guān)注影響金融資產(chǎn)價格走向的逆風(fēng)

今年前11個月美股震蕩主要反映了美債收益率飆升，無風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌的殺估值效應(yīng)。6月份，美股大幅調(diào)整，月底標普500指數(shù)市盈率一度跌至18.5倍，對應(yīng)10年期美債收益率為2.98%。11月底，10年期美債收益率為3.68%，而標普500指數(shù)市盈率卻重回21.5倍。通常，14~16倍估值為歷次美國經(jīng)濟衰退的交易區(qū)間。由此可見，美國股市對于中長期的緊縮定價可能并不充分，僅僅看到了美聯(lián)儲加息放緩。

尤其是美聯(lián)儲進一步緊縮，將導(dǎo)致美國經(jīng)濟增速放緩甚至衰退。假設(shè)2023年標普500的每股收益零增長（歷次衰退都是顯著負增長），再分別以18、16倍和14倍市盈率計算，對應(yīng)標普500指數(shù)為3890、3456和3024。這意味著，標普500指數(shù)較目前水平還有10%~30%的調(diào)整空間。

鑒于美股上漲與市場流動性關(guān)聯(lián)度較高，美聯(lián)儲縮表的影響也不容低估。新冠疫情沖擊前期，美聯(lián)儲通過實施“零利率+無限量寬”政策，資產(chǎn)負債表從4萬億最多膨脹至9萬億美元。今年6月起，美聯(lián)儲啟動縮表。到11月30日，美聯(lián)儲資產(chǎn)總規(guī)模減少3305億美元，完成了縮表進度的77%。其中，第一階段6~8月份，縮表僅完成了進度的62%；第二階段9~11月份，則完成了進度的85%，其中11月份完成了進度的97%。隨著美聯(lián)儲縮表進程加快，到10月份，M2環(huán)比增速已連續(xù)3個月負增長。

根據(jù)芝加哥聯(lián)儲編制的調(diào)整后的全國金融條件指數(shù)，11月份為-0.15，較上年底回落了75%（見圖9）。未來，全國金融條件指數(shù)有望進入正值區(qū)間，這將進一步壓制風(fēng)險資產(chǎn)價格表現(xiàn)。正如美聯(lián)儲在上月初的半年度《金融穩(wěn)定報告》中預(yù)警，若利率升至高于預(yù)期的水平，可能會出現(xiàn)金融困境，從而損害經(jīng)濟。同時強調(diào)，全球經(jīng)濟疲軟、“高得無法接受”的通脹和地緣政治動蕩等風(fēng)險，將放大某些資產(chǎn)類別的波動性。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

(關(guān)鍵字：管濤 美聯(lián)儲)