近期，在海外礦山擾動與美聯(lián)儲意外鴿派的雙重影響下，銅價振蕩偏強，滬銅主力合約周度上漲0.93%。但國內(nèi)銅供需本身并沒有突出的矛盾，預計12月供需將從前期的緊平衡轉(zhuǎn)向平衡，供需層面能提供的驅(qū)動不多，因此隨著銅價重心的上移，壓力或逐步顯現(xiàn)。

礦端擾動頻發(fā)，僵持局面有望打破

龔鳴

運行特征：膠著振蕩行情占主導

今年以來銅市場的運行節(jié)奏有一個明顯特征，僵持振蕩的時間占主導，趨勢性機會極少。1月下旬至4月下旬、6月下旬至9月下旬、11月初至今，共計近8個月的時間都是窄幅區(qū)間振蕩，而且從波動性的角度來看，波動率逐步降低，其中11月初至今的這波僵持格局表現(xiàn)得最為明顯。11月3日以來，滬銅主力合約價格振蕩區(qū)間主要集中在66700—69200元/噸，上下僅2500元/噸波動，即高低點僅3.7%的波動區(qū)間。

僵持背后的具體原因錯綜復雜，但實質(zhì)上來看還是宏觀多空交織，且與基本面上的邊際變化也缺乏合力。

原因一是對海外政策預期階段性有搖擺，而對國內(nèi)政策預期持續(xù)積極，內(nèi)外宏觀驅(qū)動無顯著合力。

美國勞工統(tǒng)計局12月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲3.1%，符合預期，但較10月的3.2%略有放緩；環(huán)比則增長0.1%，稍高于預期和前值的零。值得一提的是，超級核心CPI（即剔除住房的核心服務通脹）同比飆升至3.93%，這是今年以來第二次超級核心通脹加速。該指標是美聯(lián)儲密切關注的指標。11月CPI數(shù)據(jù)突顯了通脹回歸正常水平的道路是波動的，尤其是服務業(yè)，美聯(lián)儲已將其視為抗擊通脹的最后一英里。盡管價格壓力已從幾十年來的高點大幅回落，但仍然強勁的勞動力市場繼續(xù)為消費者支出和整體經(jīng)濟提供動力。有分析認為，消費者物價指數(shù)在經(jīng)歷了10月時的大致持平后，于11月出現(xiàn)環(huán)比回升，剔除食品和能源成本后，核心CPI環(huán)比也加速上漲。由于住房和其他服務業(yè)成本的增加，美國CPI在11月環(huán)比增速擴大，使得通脹持續(xù)頑固，這足以阻礙美聯(lián)儲很快降息的操作。

11月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，美國財長耶倫表示，沒有看到通脹不逐步降至2%的理由�？箵敉�脹最后一英里尤其艱難這種想法缺乏很好的依據(jù)。沒證據(jù)表明美國高通脹問題根深蒂固或存在薪資-物價螺旋式上升。實際利率上升，可能影響到美聯(lián)儲對利率路徑的決定。美國處于軟著陸的道路上，沒必要為了壓低通脹而推高失業(yè)率。

原因二是從國內(nèi)市場來看，現(xiàn)貨端因地產(chǎn)和新能源合力強，令庫存在長時間內(nèi)保持歷史低位狀態(tài)，對銅價形成支撐。

從10月中下旬以來銅價陷入的這一波極低波動率的偏高位僵持來看，一方面是宏觀上預期和現(xiàn)實多空交織。海外，美聯(lián)儲議息會議確定加息尾聲，市場預期美聯(lián)儲明年降息提前，但從美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際表現(xiàn)來看，經(jīng)濟韌性尚足。今年三季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算增長5.2%，較首次預估數(shù)據(jù)上調(diào)了0.3個百分點，降息的必要性相對有限，因此雖然從利率期貨的市場預期反推來看，美聯(lián)儲明年降息可能提前至二季度內(nèi)，但預期仍存不確定。

國內(nèi)在節(jié)奏上卻有差異，政策方面相對積極，中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議都強調(diào)未來經(jīng)濟工作將以“先立后破”為主基調(diào)，且中央經(jīng)濟工作會議的具體部署中指出：“加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合”“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”。也就是貨幣財政方面大概率會有創(chuàng)新工具，值得期待，且財政政策方面，地方政府專項債除重大項目、中小金融機構注資外開辟新的資本金用途，有助于提升地方政府資金流轉(zhuǎn)的靈活性。

從國內(nèi)近期公布的11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增加值環(huán)比增長0.87%、固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.26%，分別處于年內(nèi)高點或次高點；需求端數(shù)據(jù)則有待于進一步提升，社零環(huán)比下降0.06%；房地產(chǎn)銷售同比下降10.2%，前值為下降10.9%，維持低迷；出口環(huán)比增長6.5%大致持平于季節(jié)性均值。特別需要關注的是，信貸方面，M1、M2同比增速均有回落，表明信用擴張的節(jié)奏并不積極。需求側的改善對于政策的支持敏感度不及供應側，因此尚需等待才能明顯改善。

另一方面是基本面上低庫存格局持續(xù)僵持，累庫進度不及預期。由于進入11月后，市場普遍預期國內(nèi)冶煉供應保持在相對高位（102萬噸以上），進口環(huán)比有明顯增量（非洲進口增加），且季節(jié)性消費逐步進入淡季下，國內(nèi)供需平衡轉(zhuǎn)為明顯過剩。但從庫存的實際變化來看，截至12月15日，全球顯性庫存較11月初不升反降1.57萬噸，其中國內(nèi)庫存降低0.72%。

生產(chǎn)端：海外銅礦存在干擾因素

近期，海外銅礦生產(chǎn)端存在干擾因素。雖然秘魯Las Bambas銅礦抗議示威事件已經(jīng)結束，并未對銅礦生產(chǎn)構成較大影響，但是巴拿馬Cobre Panama銅礦的事態(tài)趨于嚴重，這給銅精礦供應帶來一定壓力。11月下旬，Cobre Panama銅礦因當?shù)乜棺h示威中斷了礦山能源原材料的供應，使得銅礦電力供應中斷，礦山停產(chǎn)進入檢修，銅礦端面臨較大的減量。值得注意的是，Cobre Panama銅礦是全球最大的銅礦之一，年產(chǎn)量達35萬噸，占全球銅產(chǎn)量的1.5%，一旦長期停產(chǎn)，將對國際市場的銅產(chǎn)品供應造成一定影響。

分析人士表示，巴拿馬和秘魯日益減少的銅供應可能會在2024年消除全球銅過剩。研究機構CRU Group首席分析師Craig Lang認為，這是一個重大事件，增加了供應前景的不確定性�；ㄆ旒瘓F評論稱，預計Cobre Panama銅礦將至少關閉到2024年5月巴拿馬總統(tǒng)選舉之后，鑒于該礦對巴拿馬經(jīng)濟的重大財政貢獻，新政權或?qū)で笾貑�Cobre Panama銅礦。

而從國內(nèi)銅市供需兩端來看，供應上增長落空。根據(jù)機構數(shù)據(jù)，國內(nèi)煉廠11月電銅產(chǎn)量為96萬噸，環(huán)比回落3萬噸左右。主要是再生原料緊張之下，粗銅供應不佳，部分煉廠檢修超預期，產(chǎn)量不及預期。進口方面，由于非洲運力以及港口罷工等問題，非洲電解銅流出不暢，進口到國內(nèi)增量不及預期。而消費方面，精廢替代偏差疊加電網(wǎng)訂單意外偏強下，大幅超預期。11月電網(wǎng)意外集中下單，提振線纜訂單，并向銅桿傳導。同時，再生原料并不算寬松，精廢價差改善有限。根據(jù)我們的表觀消費推演，11月電解銅消費同比增長接近9%，環(huán)比基本持平，大幅好于季節(jié)性表現(xiàn)均值，也因此體現(xiàn)為現(xiàn)貨累庫不及預期。

從市場極低波動率的現(xiàn)狀分析，銅波動率進一步走差的空間有限，也對應著即將進行方向選擇。根據(jù)目前宏觀和基本面的情況來看，或面臨合力向下的機會。宏觀上樂觀預期短期內(nèi)出清得較為干凈，下一步現(xiàn)實的兌現(xiàn)面臨難點。一是季節(jié)性問題，1月、2月本來就是銅消費季節(jié)性淡季，消費復蘇較難明顯兌現(xiàn)。二是信心短期改善有難度。目前國內(nèi)居民存款上升，投資意愿、消費意愿下降。信心的修復實際是慢變量，并非一蹴而就，因此需要看到持續(xù)性的政策支持。從長遠來看，如果持續(xù)的積極性政策疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)筑底回升，宏觀情緒的改善可能有提速階段。但就短期來看，未來1—2個月，信心大幅改善仍有難度。

基本面方面則應該關注國內(nèi)累庫拐點可能更加明確。供應方面，近期粗銅供應邊際已經(jīng)改善，受粗銅供應限制檢修的幾家煉廠減量緩和。進口方面，12月中下旬有智利進口、非洲進口的貨源集中到港。智利進口貨源增加主因歐美需求走弱后，轉(zhuǎn)出口至國內(nèi)；而非洲進口貨源增加則是此前的交通運輸狀況邊際有所改善。消費方面，進入到季節(jié)性淡季后，邊際走弱較為明顯。終端調(diào)研反饋建筑、傳統(tǒng)汽車、家電等傳統(tǒng)領域訂單全面環(huán)比走弱。因此供需此漲彼消之下，國內(nèi)銅市供需平衡預計轉(zhuǎn)為顯著過�！，F(xiàn)貨升貼水及月差結構反應得較為敏銳，現(xiàn)貨升水2周內(nèi)從600元/噸回調(diào)到100元/噸以下，月差結構也從200元/噸以上回落到100元/噸附近。

綜合來看，銅市短期供應仍有北方暴雪的干擾，山西地區(qū)的部分煉廠、礦山暫時停產(chǎn)，但應該屬于短期擾動，待天氣擾動結束后，國內(nèi)庫存累積的兌現(xiàn)會更加流暢。

銅價：明年波動節(jié)奏或前低后高

未來1—2月銅價驅(qū)動中宏觀面和現(xiàn)貨面有共振向下機會，或?qū)�應銅價較流暢下行，國內(nèi)價格或在63000元/噸甚至更低水平。但從長遠來看，2024年銅價沒有這么悲觀。雖然供需平衡預計轉(zhuǎn)為供應過剩，且再生項目儲備較為充裕，供應增量可能超預期，而消費放緩，新動能轉(zhuǎn)換放緩，消費增速預計向潛在增速回歸。但平衡過剩的彈性仍面臨很大的不確定性，主要是供應兌現(xiàn)或面臨原料限制。明年銅礦即期供需轉(zhuǎn)缺口，考慮到往期結余庫存量，總體均衡，但銅礦干擾居高不下，缺口兌現(xiàn)可能超預期。再生原料方面，總量預計延續(xù)增長，結構仍有利于流向冶煉，但流向間博弈仍可能影響供應。

更重要的是，從2024年宏觀面來看，流動性上有寬松趨勢，經(jīng)濟增長逆風相對有限。節(jié)奏上寬松觸發(fā)與復蘇加速指向遠期節(jié)點，節(jié)奏上前高后底。流動性上海外限制性繼續(xù)緩解，國內(nèi)政策力度加大，或繼續(xù)改善。中美庫存周期錯位或收斂，下半年有累庫合力預期�；鶞始僭O下，美國明年經(jīng)濟或仍軟著陸，衰退風險相對有限，而國內(nèi)經(jīng)濟預計在政策呵護下逐季強勁增長。

展望2024年銅價，重心小幅下移，節(jié)奏前低后高。歐美流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤尚璧却龑嶋H“衰退”觸發(fā)，預計2024年下半年，銅價整體將寬幅振蕩，LME銅核心區(qū)間在7200—9000美元/噸，均價在8300美元/噸左右，對應滬銅核心區(qū)間在60000—71000元/噸，均價在66000元/噸左右。

從銅價核心驅(qū)動來看，2024年的價格邏輯中也存在合力偏弱、單邊指引偏弱的問題，但從庫存周期來考量，明年中美錯位的周期可能收斂，合力情況可能好于今年。單邊預期下，一季度歐美市場偏空因素較為集中，利多因素偏向于在下半年兌現(xiàn)，因此單邊策略的配置性價比或好于今年。（作者單位：金瑞期貨）

研究人士：2024年消費有支撐

記者 鄭泉

近期，在海外礦山擾動與美聯(lián)儲意外鴿派的雙重影響下，銅價振蕩偏強，滬銅主力合約周度上漲0.93%。市場人士表示，2024年新能源領域消費繼續(xù)增長，銅整體消費有支撐，銅價預計易漲難跌。

東海期貨有色分析師楊磊告訴期貨日報記者，當前影響銅價的因素主要是美聯(lián)儲2024年的降息預期、國內(nèi)地產(chǎn)政策以及銅礦擾動。美聯(lián)儲12月議息會議未加息，決議聲明承認通脹已放緩；鮑威爾稱不排除再次加息，但利率可能已達或接近峰值，已開始討論降息節(jié)點；點陣圖顯示未來一年降息75基點。此外，北京、上海調(diào)整首套及二套房首付比例；中央政治局會議指出明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破；中央經(jīng)濟會議指出積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。銅礦擾動引發(fā)市場擔憂，2024年銅精礦過剩預期或轉(zhuǎn)向短缺。內(nèi)外宏觀情緒共振，加之礦端擾動擔憂，導致近期銅價偏強運行。

“除了宏觀預期得到修復外，基本面方面，銅依然是低庫存、低倉單、高基差狀況，也對銅價起到了非常好的支撐。全球顯性庫存絕對量偏少，截至12月15日，三大交易所及社會庫存不到30萬噸規(guī)模。”中泰期貨有色分析師彭定桂說。

據(jù)中州期貨研究所所長金國強介紹，近期礦端供應的擾動頻發(fā)。月初國內(nèi)大型銅冶煉廠與Freeport敲定2024年銅精礦長單加工費Benchmark為80美元/噸與8.0美分/磅，較2023年下調(diào)8美元/噸與0.8美分/磅，隱含了2024年銅精礦供應增量的縮減預期。另外，近期海外礦山的意外減產(chǎn)，也令2024年銅精礦供需預期轉(zhuǎn)緊。一方面，受抗議活動的影響，11月底First Quantum宣布年產(chǎn)能近40萬金屬噸的Cobre Panama銅礦停產(chǎn)。受政治因素影響，目前預期停產(chǎn)或?qū)⒊掷m(xù)到明年二季度以后，這將造成銅礦供應出現(xiàn)縮減。另一方面，英美資源將2024年的銅產(chǎn)量指引從91萬—100萬噸下調(diào)至73萬—79萬噸，其中智利和秘魯銅礦指引分別下調(diào)約13萬噸和6.5萬噸。

“從中國冶煉廠與海外大型銅礦企業(yè)簽訂的年度長協(xié)加工費看，2024年粗煉費較2023年下調(diào)8美元/噸至80美元/噸，加工費下降表明銅精礦市場正在收緊，受到中國加工能力大規(guī)模提升以及對巴拿馬一個重要礦山未來的擔憂影響，市場預期2024年銅精礦供需關系收緊。”彭定桂補充說。

記者了解到，近期精銅桿開工率下滑，消費轉(zhuǎn)弱。楊磊表示，國內(nèi)11月電解銅產(chǎn)量環(huán)比減少，低于預期，12月產(chǎn)量預計較11月有所改善但幅度有限。整體看，國內(nèi)電解銅社會庫存仍緊，月差走擴。消費淡季，新增訂單減少，精銅桿近期開工率持續(xù)下滑，加之滬銅月差較大，采購端更顯謹慎，11月國內(nèi)精銅桿產(chǎn)量85.75萬噸，環(huán)比減3.31萬噸，12月預計仍減，電解銅消費轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨升貼水承壓。

展望后市，金國強認為，短期來看，滬銅在銅礦擾動與美聯(lián)儲意外鴿派的刺激下表現(xiàn)偏強，但國內(nèi)銅供需本身并沒有突出的矛盾，預計12月供需將從前期的緊平衡轉(zhuǎn)向平衡，供需層面能提供的驅(qū)動不多，因此隨著銅價重心的上移，壓力或逐步顯現(xiàn)。中期來看， 1983年以來的5輪美聯(lián)儲降息周期，背后伴隨的是總需求的收縮。倘若2024年海外進入降息周期，總需求走弱對銅價仍然構成壓力。

“一方面是宏觀預期的擾動，盡管美聯(lián)儲利率展望轉(zhuǎn)向降息，但離市場預期仍有一定的差距，這與美國經(jīng)濟表現(xiàn)密切相關。另一方面是供應端的變化，加工費下調(diào)有望提振銅精礦供應；同時精廢價差走擴，粗銅供應增多。”彭定桂表示，需求端，銅基本完成了新舊動能轉(zhuǎn)化，風光電新（新能源汽車）接手地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)行業(yè)，帶動銅需求長期景氣，但短期光伏、新能源汽車增速放緩擔憂情緒上升�？傮w上，2024年美國進入大選年，貨幣政策寬松預期更強，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)恢復，新能源行業(yè)繼續(xù)保持景氣帶動銅需求增長，而供應端不斷出現(xiàn)的緊縮狀況，利好銅的供需面改善，銅價預期向好。

在楊磊看來，2024年美聯(lián)儲緊縮逐漸轉(zhuǎn)向降息，新能源領域支撐下消費有韌性，加之銅礦供給有擾動，國內(nèi)電解銅庫存偏緊，銅價易漲難跌。2024年新能源領域消費繼續(xù)增長，銅整體消費有支撐；礦端擾動下，銅礦過剩預期或轉(zhuǎn)向短缺。光伏、風電發(fā)展迅速，預計2024年全球光伏耗銅量較2023年增33.12萬—35.68萬噸；全球風電耗銅增4萬噸。為加快構建消納體系，2024年國內(nèi)電網(wǎng)投資建設預計增速仍高。2024年全球新能源汽車延續(xù)增長，耗銅量或增44.82萬噸。礦端擾動，Cobre Panama銅礦停產(chǎn)較長、Anglo American調(diào)低2024年產(chǎn)量目標，銅礦明年過剩預期向短缺切換。

(關鍵字：銅價 滬銅 美聯(lián)儲 海外礦山 電解銅消費)